Blog Empiricus

No que (ainda) acreditamos

2012-01-24T15:49:00.001-02:00

Formalizamos nosso apoio a Joaquim Paiffer no caso INEP

A Empiricus formaliza seu apoio à eleição de José Joaquim Paiffer ao cargo de representante dos minoritários no Conselho de Administração da Inepar e presta reconhecimento à companhia por ter dado um primeiro passo relevante em prol da materialização de práticas mais apropriadas de governança corporativa.

Estamos certos de que a disposição interna em estreitar o relacionamento com o mercado de capitais e a nomeação de um acionista conhecedor do investment case podem promover a desejada criação de valor aos stakeholders de Inepar.

Muito embora seja apenas uma primeira movimentação após inúmeras demonstrações de desalinhamento de interesses entre controlador e minoritários, a inflexão no processo merece os cumprimentos.

Assim, esperamos que seja convocada assembleia para consolidar a nomeação com celeridade e que o controlador se abstenha de votar, como demonstração do real interesse em ouvir a voz dos minoritários.

Joaquim Paiffer é sócio da Paiffer Investimentos, empresa de agentes autônomos ligada à CM Capital Markets. Lá, dedica-se há alguns anos ao caso Inepar e conhece as qualidades e as fragilidades da empresa. Isso posto, confiamos em sua competência para endereçar as

questões necessárias para alçar Inepar ao estado da arte em termos de governança. Não nos restam dúvidas de que o esforço e a perseverança podem, neste caso particular, sobrepujar eventuais fragilidades associadas à suposta parca experiência. De nossa parte, sempre mantivemos relacionamento cordial com o Sr. Joaquim e nos colocamos à disposição, dentro de nossas limitações, em ajudar na via de reaproximação ao mercado de capitais, passando pela atração de institucionais de peso para o float.

Sentimo-nos, em algum grau, corresponsáveis por Inepar - somos grandes defensores do case há bastante tempo, de modo que a não concretização do racional até o momento toca-nos as vísceras. Responsáveis eternamente pelos cativados, vemos, para além de um mero dever fiduciário, o compromisso ético e moral em entregar aos clientes boas recomendações de investimento. Ao mesmo tempo, reconhecemos a habilidade de Joaquim em tocar o processo sozinho, caso seja necessário. Ainda assim, deixamos as portas da casa abertas ao diálogo construtivo.

Para além de nomeações pessoais, parece-nos mais relevante a efetiva sinalização da empresa em prol de práticas mais adequadas de governança. Há muito a se fazer e a nomeação de conselheiro independente apenas incrementará a cobrança sobre a companhia. Este pode ser o ano de Inepar, mas, para isso, a mesma perseverança demonstrada por Joaquim no investimento em ações da companhia precisa ser adotada pelos controladores para a real aproximação do mercado de capitais.

Não descansaremos enquanto Inepar não substituir seu presidente-executivo, concluir seu acordo com o BNDES, ver transferida a participação remanescente detida pela IAP no estaleiro e na TIISA para INEP, equipar seu quadro jurídico-administrativo, eliminar sua dívida em default, pagar os dividendos pendentes, extinguir a Inepar Telecomunicações, vender um stake na Iesa Óleo & Gás e na Iesa Projetos e alçar-se ao Novo Mercado. Há o que, como e por que se fazer. Basta serem esses os desejos do controlador.

Estamos convencidos de que o conselheiro independente pode ajudar em cada um dos pontos supracitados. Fica nosso desejo de que este importante primeiro passo venha acompanhado de vários outros subsequentes. Boa sorte, Joaquim.

MarketMover - O melhor melhor do mundo

2012-01-24T12:06:00.000-02:00

Segundo episódio de 2012 do programa de Marcos Elias; Perguntas e Repostas, abordando temas como a teoria de convergência de margens em real estate, a abertura de cadeira no Conselho de Inepar, monetização de gás e Ofertas de Ações

Cuidado com as coisas que se ouvem por aí - De onde vem sua informação financeira?

2012-01-20T18:19:00.000-02:00

Não há insumo mais importante no mercado do que a informação. Lembram-se de Gordon Gekko em Wall Street I? (ignorem Wall Street II, que, perto do primeiro, é pouco mais do que uma comédia romântica...). Pois Gekko dizia: “The most valuable commodity I know of is information”.

Não à toa, uma imensa parte dos trades realizados nas praças financeiras de todo o mundo se deve, tão-somente, às famosas assimetrias de informação, precisamente exploradas por George Akerlof, Michael Spence e Joseph Stiglitz. Comprador e vendedor - ambos - acham que estão fazendo um bom negócio simplesmente porque algum deles (ou, talvez, os dois) tem informações insuficientes, ou mesmo distorcidas. O erro começa já pelas premissas.

Quem são suas fontes? O sell side de bancos e corretoras? O jornalismo econômico? Watch out, man!

Dê só uma olhada no estudo de Butler e Gurun, prestes a ser publicado no Journal of Finance: “Don’t believe the hype: local media slant, local advertising and firm value”.

Alexander Butler e Umit Gurun identificam pelo menos dois tipos de viés (correlacionados) presentes nas notícias sobre empresas. O regionalismo leva a mídia local a proteger companhias locais. E as despesas com publicidade levam a mídia a proteger o pão nosso de cada dia. Diretores de redação sabem disso como ninguém. Departamentos de marketing sabem disso como ninguém. Not all media stories are created equal! Por trás de cada caractere jornalístico, existe uma boa dose de capital político e econômico.

Vejamos agora um exemplo crasso apresentado no estudo supracitado, de duas notícias diferentes tratando do mesmo tema: A May Department Stores, de St. Louis, anuncia a aquisição da cadeia de lojas da Marshall Field. Atenção especial aos trechos sublinhados, que falam por si.

1) Notícia publicada no St. Louis Post:

May Department Stores Co. announced Wednesday that it will buy the Marshall Field's department store chain and a handful of Mervyn's stores for $3.24 billion in cash. May Chief Executive Gene Kahn said he had high hopes for Marshall Field's, whose flagship store is an anchor in downtown Chicago. "This is a banner day for May" Kahn said in an interview. "All of us here are truly excited about the potential of this acquisition, and we think it will reward the share owners handsomely."

2) Notícia publicada no Wall Street Journal:

Winning a showdown between the nation's two largest department-store companies, May Department Stores Co. agreed to buy the Marshall Field's chain from Target Corp. for $3.24 billion. May outbid Federated Department Stores Inc., the owner of Bloomingdale's and Macy's. The purchase price is significantly higher than the loftiest analyst predictions for the sale.

Nassim Nicholas Taleb também chama atenção para as armadilhas da imprensa no livro Black Swan, especialmente quando trata dos problemas epistemológicos sintetizados pelo conceito de “falácia da narrativa”. Seu argumento - que destaca a procura arbitrária e inversa de causas para efeitos - é ilustrado pelo update no intraday de uma mesma notícia da Bloomberg sobre o desempenho dos Treasuries, então relacionado à captura de Saddam Hussein.

1) Versão das 13h01:

U.S. Treasuries rise; Hussein capture may not curb terrorism

2) Versão das 13h31

U.S. Treasuries fall; Hussein capture boosts allure of risky assets

Caramba!

A mesma captura de Saddam Hussein é utilizada para explicar dois eventos exatamente opostos: a alta e a baixa dos títulos da dívida americana. E o que é pior: isso pouco tem a ver com regionalismos ou orçamentos de publicidade. É uma característica inata do jornalista, viciado em narrar os fatos como histórias coesas de começo, meio e fim, mesmo que tal coesão seja pouquíssimo óbvia.

Por isso nós - que somos empíricos - recomendamos o hábito do ceticismo. Duvide de si mesmo e - é claro - duvide dos outros. Não gaste a vida toda duvidando, ou será um investidor triste, indeciso e passivo; não sairá do lugar. Mas gaste alguns minutos ou horas. Saia do âmbito estrito da notícia, para avaliá-la em contexto. Interprete a informação que a informação lhe traz.

“Só sei que nada sei” (Sócrates)

Os graus de liberdade emergentes - Nós temos escolhas que os outros não têm

2012-01-18T11:18:00.000-02:00

Se você gosta de calls macro ou de análises top-down para investir em ações, procure se interessar por países com graus de liberdade. Nações com um farto espectro de possibilidades para implementar medidas de política fiscal e monetária são premiadas pelo mercado. Elas têm relativo controle sobre as condições econômicas, em vez de se sujeitarem ao posto passivo de reféns.

A Europa atual tem pouquíssimos graus de liberdade. Sua política monetária está amarrada pelo BCE alemão e falta o consenso necessário ao altruísmo dos instrumentos fiscais. Hoje, a principal escolha disponível é muito mais radical do que reza o bê-a-bá econômico: estar dentro ou fora da zona do euro? Defaultar ou entregar-se à recessão?

Os americanos não vivem situação muito melhor. A diferença, entretanto, é vantajosa. Eles tinham sim um buffer respeitável de graus de liberdade quando a crise estourou. Agiram com urgência, esgotaram a munição e agora esperam para ver se foi o bastante. Não dá para ir além disso, mas o que foi feito em termos de estímulo tem seu valor e ainda pode fazer a diferença sobre o nível de atividade.

A China, por sua vez, é o país com maior número de graus de liberdade dentre todos. Por isso é que a desaceleração de seu PIB, noticiada na madrugada de ontem, não derrubou as Bolsas internacionais. Ao contrário, macroeconomistas comemoram a taxa de 8,9% YoY, acima das expectativas de 8,7%. E comemoram também a impressão de que o hard landing é uma hipótese proibida por lá.

Dado o controle decisório exercido no país, e dada a latência das folgas monetárias e fiscais, cremos que o governo chinês jamais permitirá um tropeço econômico neste ano de troca das cadeiras oficiais. É bem verdade que a Europa anda atrapalhando as exportações. Por isso, voltam-se ao mercado interno, ao corte dos juros e às políticas de investimento público. Problem told, problem solved!

No Brasil, felizmente, a coisa é parecida com a China. Podemos reduzir a Selic e, se necessário, abusar um pouquinho do orçamento governamental. Quem é que está bombando o salário mínimo em ano de crise? Nós! Quem é que percebe o desemprego em all time lows? Nós! Quem é que pretende aumentar a FBCF? Nós!

Então, é inevitável que o gringo venha para cá nos visitar. O mesmo gringo comprado em IED e renda fixa terá também que bater à porta da Bovespa, render-se ao crescimento de nossas empresas. Esse é o verdadeiro trigger esperado pelas ações tupiniquins. Estamos baratos e temos graus de liberdade. Basta, agora, se aproveitar disso.

Esteja ciente, seja robusto - Posicione-se de forma a admitir riscos não contemplados

2012-01-16T18:37:00.000-02:00

Matemáticos dedicam-se à definição de certeza. Filósofos se concentram nas questões relacionadas à incerteza. Aos economistas, resta vagar entre esses dois extremos, numa busca insólita por tratar das incertezas da realidade econômica através de ferramentas quantitativas que se prestam à certeza. Nada animador...

Nesse contexto destinado à frustração epistemológica, só há uma escapatória oferecida ao economista moderno, que ignora a inteligência da política econômica fundada por Smith, Ricardo e Marx: a de se alienar. Alienar-se, neste caso, significa ignorar variáveis não-observadas ou não-observáveis. Aplicamos um reducionismo para que a realidade se encaixe no formato dos modelos pré-fabricados, e não o contrário.

Embora sirva à satisfação do ego, esse reducionismo implica altíssimos custos quando a represa dos modelos se rompe, provocando inundações empíricas. Bancos e seguradoras gigantescos quebram, trabalhadores perdem seus empregos, financistas se suicidam. Em âmbito público ou privado, são crises radicais e binárias, em que períodos de grande moderação convertem-se, de uma hora para outra, em grande depressão.

Como evitar isso? Não dá, esqueça! Não dá pra evitar. De quando em quando, os arcabouços teóricos da economia atingem a exaustão e a realidade cobra sua conta. Contudo, a compreensão do problema per se abre margem à valiosa mitigação de impactos. Em vez de encarar as proposições econômicas como verdadeiras ou falsas, prefira uma postura que contraponha a fragilidade com robustez. Seja robusto!

O investidor robusto sabe - inequivocamente - que o mundo vai acabar uma hora ou outra, como na quebra da Lehmann. Ele sabe que a classe dos financistas está alinhada rumo ao precipício, enquanto pensa estar na fila de um show da Broadway. Então, de posse desse “segredo”, ele admite sua sujeição e se prepara. Armas e barões assinalados para a guerra.

Prepara-se como?

Apostando, com poucos recursos, em opções fora do dinheiro. Apostando em volatilidade. Investindo em títulos de dívida de países com yields acima dos fundamentos soberanos. Fazendo long & short entre moedas robustas (franco suíço) versus frágeis (euro). Comprando barato ações absolutamente abandonadas ou incompreendidas pelo mercado. Comprando ações de empresas com bom management e operacionais self-winded. Vendendo ações de empresas com elevada alavancagem e que não podem responder dúvidas. E por aí vai.

Percebe-se que tais recomendações fogem à média e ao trivial. Você precisa estar nos extremos da distribuição para enxergá-las e concretizá-las. De fato, a maioria das boas sugestões de investimento implica alguma abordagem extrema, e é exatamente por isso que são bem remuneradas. Temos um prêmio aos que se prestam a pensar de maneira diferente.

O buy & hold de papéis fundamentalistas deep value parece ser uma ótima maneira de ficar rico ao longo de cinco a dez anos. Contudo, pouquíssimos investidores - até mesmo aqueles que se julgam xiitas - conseguem manter uma ação em carteira por um ou dois anos sequer. Fácil no discurso, dificílimo na prática.

É preciso ser robusto para ir até o fim! Corpo fechado! Você não ignora os downsides, mas sabe conviver com eles. Como uma ponte que precisa balançar para não rachar ao meio.

Os ricos tornam-se mais ricos, e os pobres tornam-se mais pobres, porque aqueles são robustos enquanto esses são frágeis.

Você muda de ideia em Bolsa a cada semana? Desiste no meio do pregão? Destrói seu retorno líquido com tanta corretagem? Xinga as influências que montaram sua carteira? Vende ações para pagar a conta de luz? Então, você é frágil.

Você mantém suas convicções a despeito do mark to market? Usa as altas como incentivo para estudar mais o case? Paga R$ 1,99 de corretagem a cada década? Reconhece sua própria responsabilidade nas decisões financeiras que toma? Então, parabéns: você é robusto.

Deem-me um ponto de apoio e moverei a Bolsa - A alavancagem é o esforço multiplicado pela inteligência

2012-01-15T10:33:00.000-02:00

Graças a meia dúzia de loucos, bandidos e afins, o conceito de alavancagem ganhou pecha negativa dentro do mercado. Numa roda de almoço no Ráscal da Atílio Innocenti, experimente confessar que opera alavancado. Imediatamente, seus interlocutores vão lhe tomar por irresponsável, lunático, quebrado, dead man walking. Vão perguntar se você é casado, se tem filhos, e oferecerão pagar sua conta, num sinal de misericórdia.

Pronto, existe almoço grátis! Isso já é alavancagem, certo? Por meio de um pequeno esforço retórico, você encheu a pança de polpettones e não pagou nada. Sua esposa não te amola o saco e seus filhos são irritantemente saudáveis. Potencializada por um cérebro mediano, a força de seu bíceps equivale à de dez cavalos.

O lúdico caso do Ráscal (inspirado em fatos reais) pouco se assemelha com a aposta da Lehmann em CDOs subprime ou com a paixão da GWI pelas ações da Marfrig. Também não pode ser comparado - em gênero, número ou grau - com as dívidas assumidas pelas empresas brasileiras de papel & celulose. Tampouco lembra a pirâmide ponzi montada por Bernie Madoff.

Mas o almoço grátis remete a outros exemplos bem mais prodigiosos, atestando que a natureza corrobora e incentiva o uso da alavanca. Vide a lição dada pelo besouro-Hércules, um coleóptero de 20 gramas capaz de levantar até 17 quilos, ou 850 vezes seu próprio peso. Que mal há nisso? Nenhum! Ao contrário, é uma prova de virtude e defesa contra os predadores.

Arquimedes concordaria conosco. O mesmo homem que exclamou “deem-me um ponto de apoio que moverei a Terra!”. O mesmo homem que apresentou as roldanas aos marinheiros de primeira viagem. De certo, ele elogiaria empregos inteligentes e corretos da alavancagem no mercado financeiro.

Se você concentra sua carteira em poucas ações, depois de tê-las estudado de forma dedicada e diligente, você está se alavancando em cima de seu próprio conhecimento (vide Benjamin Graham). Se você vende Ibovespa com medo da zona do euro, está se alavancando em cima da indecisão de Merkel e Sarkozy (vide George Soros). Se você compra MPX depois da queda de 5,90%, está se alavancando com base na ignorância e no pânico alheios (vide Empiricus).

Há muitas boas formas de alavancagem, inclusive sob a ótica denotativa. Derivativos são instrumentos de fina classe, empregados para hedgear e para potencializar apostas sóbrias. Long & shorts também podem ser encarados como formas de alavancagem em que os riscos & perdas são monitorados e controlados. E até mesmo o uso trivial de financiamento FGTS para comprar imóveis do MCMV pode ser encarado como ponto de apoio para mover a Terra.

Não sejamos tolos, nem ingênuos. Quem opera a catapulta é o soldado, quem opera a roldana é o marinheiro. Eu uso alavancagem sim, e com orgulho! Ouça os financistas que ganham dinheiro em pé ou deitados, mas não os que só trabalham sentados. Rejeite a linearidade em prol da fractalidade. E - como ensinava nosso célebre Prof. Fábio Kanczuc - lembre-se que rendimentos constantes de escala só existem em cabeça de engenheiro nerd3.

Leis de mercado não garantem ética de mercado - Portanto, a precificação deve estar acima dos modelos jurídicos

2012-01-13T18:34:00.000-02:00

Quanto maior a complexidade de um campo social, maior a distância entre critérios éticos e jurídicos. O mercado financeiro, como sabemos, está entre os ecossistemas mais complexos já criados pela raça humana. Possui meios incompreensíveis à maioria de seus participantes e fabrica rotineiramente pretensas relações entre causas e efeitos. Nele, portanto, a ética e a lei são conjuntos quase que independentes.

Assim sendo, de pouco vale dizer que determinada prática financeira é ilibada porque respeita linha a linha o código constitucional e as normas da CVM. Para desespero dos filósofos do direito, uma condição não garante a outra. Ao contrário - e de forma caricata - o fácil preenchimento dos requisitos legais acaba por servir de incentivo à conduta antiética, pois a legitima de modo objetivo. Está conforme a cartilha, está certo.

A crise financeira dos EUA - com seu uso estúpido de derivativos e securitizações - demonstra claramente o divórcio entre o ético e o jurídico nas calçadas de Wall Street. A oligarquia financeira que cooptou o Governo Bush (e agora manda em Obama) superou seus absurdos com ficha limpa, sem prejuízos. Nomes como Hank Paulson, Robert Rubin e Frederic Mishkin figuram entre os maiores bandidos éticos da história econômica, mas preservam-se como inocentes legais.

Não precisamos de inveja, pois no Brasil não é diferente. Podemos afirmar que o UOL cumpriu rigorosamente as normas bursáteis durante o tempo em que ficou listado. Porém, sua existência como empresa de capital aberto é absurda segundo critérios práticos de transparência e geração de valor. A Telemar encontrou seus motivos e laudos para justificar legalmente a relação de troca com Brasil Telecom; o que não implica, de forma alguma, justiça econômica. E de que adianta dizer que os controladores da Techint seguiram as regras de etiqueta ao usarem funding da Confab no deal com a Usiminas? Simplesmente, não faz sentido.

Investidores sensatos devem se apoiar em autorregulação. Por autorregulação, não defendemos aqui a criação de órgãos, associações, comitês e demais entes burocráticos próprios, pois todos eles redundarão nos mesmos vícios normativos que contaminam as instituições oficiais. Em vez disso, a autorregulação deve funcionar de forma rápida e imediata, usando aparatos do próprio jogo, também dentro da legalidade. Ações sem governança serão vendidas, até valerem zero. Ações com governança serão premiadas. A precificação de um mercado maduro deve se pautar na ética, a despeito de modelos ou leis.

Calculando preços de troca entre anos - Os insights de Márcio Holland para entendermos a inflação

2012-01-11T15:26:00.000-02:00

Prestamos especial atenção à entrevista de Márcio Holland no Valor desta segunda-feira, pois suas palavras são fartas em insights sobre a situação da economia doméstica. Márcio foi nosso professor no mestrado, é amigo da casa e, acima de tudo, secretário de Política Econômica do Governo Dilma. Se você conhece Mantega e não conhece Holland, reavalie suas amizades!

Após a confirmação de um IPCA em cima do teto de 6,5%, o tema é a inflação em 2012, sem as mesmas preocupações que marcaram o ano passado. Por quê? Três componentes devem aliviar a pressão:

(i) Sob um olhar metodológico, a atualização da POF (Pesquisa de Orçamento Familiar) corrige a cesta de consumo teórica do brasileiro, com efeito prático de redução do IPCA.

(ii) O choque no preço das commodities já foi largamente assimilado ao longo de 2011.

(iii) Produtos e serviços especialmente incômodos ao equilíbrio interno (etanol, algodão, carnes, transporte aéreo) deixarão de encher tanto o saco.

Holland lembra também que o problema da inflação possui amplitude global. Cerca de 40 países mainstream terminaram o ano passado com inflação efetiva acima das metas formais ou informais. Essa tendência geral tem sérios vínculos com a injeção de liquidez usada como remédio para a crise que vivemos. Sob termos friedmanianos, a inflação é (também) um fenômeno monetário!

Porém, de toda a entrevista, o pedaço que mais apreciamos diz respeito à visão de trade-off aplicada aos 6,5% apurados em 2011. Registramos um crescimento estupendo em 2010, estamos menos sensíveis à má influência europeia e nossos índices de desemprego nunca foram tão baixos. Enquanto tentamos ampliar a formação bruta de capital fixo, a demanda agregada continua fazendo sua parte...

Tomando por base qualquer experiência de desenvolvimento ao redor do mundo, é fácil notar que contextos nos quais há grande moção de estratos sociais - a emergência de uma forte classe média, por exemplo - vêm acompanhados de desordens pontuais sobre o nível geral de preços. No caso brasileiro, esse descontrole atinge, principalmente, o setor de serviços, graças a seu caráter non-tradeable.

Em suma, foi feita uma ponderação sobre o bem-estar coletivo. O governo (Fazenda e Banco Central) sempre esteve ciente dos males da inflação, mas calculou que os custos para deixá-la abaixo dos 6,5% no ano passado seriam exagerados, antinaturais. É um cálculo plausível.

Por vezes, economistas são capazes de perseguir objetivos mais amplos e conseguem respeitar limites dados pela realidade. Algo raro e elogiável.

Carta Aberta à Maria Helena Santana, Presidente da CVM (por Marcos Elias)

2012-01-10T15:23:00.004-02:00

Cara Maria Helena,

Permita-me apresentar: somos a Empiricus, casa de research independente, dissociada de bancos ou corretoras. Eu sou o Marcos Elias. Bem, há pelo menos dois "Marcos Elias" no mercado, e isso geralmente causa uma certa confusão: Marcus Alberto Elias, empresário na Laep, e Marcos Eduardo Elias, quem vos fala, analista de ações. Para maiores referências minhas, por favor, tome-as com Alexandre Koch, amigo que temos em comum: ele e eu fomos sócios na Latour Capital.

Encontrei na forma de uma carta aberta o melhor instrumento para lhe fazer um pedido, ou de lhe dar uma sugestão: regulamente e incentive o desenvolvimento de estruturas de research independente no país. Estamos sozinhos, e isolados! Entenda a nossa questão, que é a metonímia do drama que vivemos no mercado de ações brasileiro: praticamente todos os dias recebemos em nossa casa, instalada no Itaim em São Paulo, empresários ou analistas, de sell side ou de buy side, que nos procuram no seguinte tom:

"Senhores, vocês são os únicos na posição de investigar a seguinte questão que coloco aqui contra os controladores da empresa tal...", e, invariavelmente, emendam:

"Sell side nenhum jamais publicará algo desta natureza".

Aqui somos em apenas três analistas sênior! Rodolfo Amstalden e Roberto Altenhofen, além de mim. E não me orgulho - mas também não me esquivo - em afirmar que somos a única voz deste pessoal. O mercado merece mais interlocução, fora da agenda de banco de investimentos.

Sabe, quando começamos, amigos do mercado nos diziam que não conseguiríamos sobreviver, pagar as contas, posto que "research no Brasil é de graça". Mas pasme que nosso equilíbrio financeiro foi atingido em menos de três meses, e hoje contamos com mais de 100 clientes, dentre eles 14 corretoras e uma dezena de assets. Ou seja, não estamos falando de a CVM estimular o desenvolvimento de estruturas que não parem em pé economicamente, embora nos EUA, como é de seu conhecimento, houve fomento, inclusive financeiro, para a criação desta indústria. Hoje, lá, as melhores casas de pesquisa são as independentes.

É importante que ganhemos corpo e força institucional, sob o risco de nos extinguirmos como uma excrescência ou uma excentricidade: "por que vocês estão fazendo isso?".

Para te exemplificar, outro dia entrevistaram o controlador de um frigorífico listado em bolsa. O jornalista perguntou-lhe porque os analistas contestavam a consistência contábil de seus balanços. De pronto, o empresário retrucou: "não são analistas, é apenas uma casa, a Empiricus, e vamos processá-la!". Neste caso particular ele estava errado, pois a Goldman Sachs já havia identificado e relatado uma série de incongruências nos balanços da empresa em questão. Mas depois o analista autor do report saiu da instituição e tudo voltou à "normalidade". Mas entende como ficamos? Estamos isolados! E isso nos enfraquece. Ademais, não temos musculatura para nos aprofundarmos em todos os cases dos quais suspeitamos. O que nos força, em certo grau, a agir de forma desproporcional.

Queremos pares! Parte de nossa missão aqui é inspirar que novos venham conosco. Mas precisamos, visceralmente, que a CVM nos dê a forma. Podemos contar contigo?

Um forte abraço.

Empiricus MarketMover 2012 - Dossiê Marcos Elias

2012-01-10T12:24:00.002-02:00

Em Bolsa, Se Você Não É Encrenqueiro, Você É Uma Farsa

2012-01-09T18:02:00.000-02:00

(Por Marcos Elias)

Se você tem uma carteira de ações, recursos próprios: ok, você não precisa ser encrenqueiro, nem charlatão. A vida é tua!

Me refiro aqui aos profissionais de bolsa:

- Aos gestores;

- E aos analistas de buy-side e de sell-side;

(Não se aplica ao broker porque o broker vai virar um computador).

Mas se você cobra alguma coisa de alguém para investir em bolsa, você é, necessariamente:

(a) um encrenqueiro; ou

(b) uma farsa.

Explico:

A única forma de realmente agregar algo (não necessariamente valor) para um cliente - em renda variável - é se apaixonando por um case. Uns chamam isso de stock picking. Eu chamo isso de se apaixonar por um case. Você estuda uma companhia, gosta dela e encafifa com isto. Investe todos os seus recursos naquela paixão e - convictamente - propagandeia o case aos seus clientes. Você conhece cada pequeno detalhe da companhia (os nomes dos netos do controlador, as fofocas mais recentes sobre a festa de final de ano, além dos aspectos financeiros e operacionais). E sai por aí dizendo que Inepar será do porte de um Andrade Gutierrez ou que a HRT vai se tornar uma das maiores companhias de petróleo do planeta.

Gênio ou louco! Isso vai só depender do preço corrente de ações. Então você poderá ser:

Gênio, gênio, louco, louco, louco, louco, louco, gênio; ou também,

Louco, louco, gênio, louco, louco, gênio, louco, louco.

De acordo com a sequência de preços.

E você pode também, dentro da categoria encrenqueiro, odiar uma ação. Por um motivo qualquer: fraude, baixas barreiras de entrada, endividamento, medo do setor, ou porque o cara te roubou na física, e shortear e recomendar o short.

E por que um cara assim, apaixonado, se torna um encrenqueiro? Simples! Porque alguns clientes vão necessariamente brigar contigo, e você vai brigar com alguns deles. Alguém vai tentar falar do seu case, e aí, coitado desse cara! É pau!

Me consideram um encrenqueiro. Mas eu conheço muitos outros. Um dia, dentre tantas coisas boas, falei um pouco mal de DASA. O gestor, "dono" de DASA, me mandou um email corajoso: "coloque-se como meu inimigo daqui por diante!". Um encrenqueiro é assim!

E por que esses caras não são farsas?

Um encrenqueiro necessariamente levará seus clientes a um novo patamar de riqueza, ou de pobreza. A relação de causa e efeito será absolutamente identificável. Fulano ficou rico porque foi na do sicrano e comprou ações da ACME, ou vice-versa. E também digo que um sujeito desses faz tudo com convicção e amor, e está junto com os clientes, na alegria e na tristeza.

É o melhor que se pode ser na bolsa? Um encrenqueiro?

Infelizmente, é sim!

Quais são as outras alternativas?

Você diz que pode consistentemente fazer market timing? Farsa!

Você não faz nada - exemplo: compra índice quando seu cliente pode fazê-lo sozinho - e cobra por isso? Farsa!

Faz um monte de contas, com informações públicas, e toma decisões em cima destas operações aritméticas? Farsa!

É como se houvesse dois tipos de jogadores possíveis de futebol: Os serginhos chulapas (encrenqueiros) e os belettis (farsas).

Eu sei que você gostaria de ser um Pelé, um Zidane, mas isso não existe em bolsa: Serginho ou Belletti. Apenas isso.

Pensei muito nestes últimos 100 anos sobre o assunto:

Eu gostaria de ser um grande cara na bolsa.

Mas sou apenas um encrenqueiro.

E você?

Universo Particular

2012-01-09T08:30:00.000-02:00

A bolsa brasileira é hoje uma ilha de humanidades, cercada de robôs por todos os lados.

Mais de 2/3 de todas as receitas das bolsas estrangeiras advém da alta frequência.

Cá, ainda somos movidos pela frequência cardíaca de nossos traders.

Tudo isso vai mudar: 2012 marcará a morte da broker de carne e osso no mercado nacional.

****Mas não desistam de ler este texto! Não se trata de HF!****

Enquanto não mudamos, ficamos assim, vivendo uma espécie de adolescência. E o adolescente é um sujeito estranho e que estranha a si próprio.

Como já saímos do pregão a viva voz, mas, de fato, ainda não entramos no trading a algoritmos, vivemos em suspensão:

Em uma época em que há impressões digitais por todos os lados, em todas as ações.

Exemplificando:

Conhecemos as assets que gostam de Eztec e sabemos que a dinâmica das ações da empresa depende muito deste grupo.

O mesmo acontece para Les Lis Blanc, Helbor, Trisul, OHL e até Dasa.

Sabemos dos acionistas controladores que "fazem" o preço de suas ações (Marfrig) e conhecemos os que, de certa forma, as abandonam (Inepar e HRT).

Podemos levantar os trades mais manjados de L&S sobre Usiminas, Bancos x Santander..., e medir o impacto dessas operações nos preços dos ativos.

Conhecemos os custos de aluguel das ações, jabuticabas obrigatoriamente nacionais, e ponderamos nossos movimentos em decorrência destes níveis.

E a GWI, estando para quebrar por conta de alavancagem, recebeu um empurrãozinho dos colegas de mercado.

Ao depender visceralmente da subjetividade, humor e tamanho dos humanos que as carregam...

- Há ações com bons fundamentos que sobem; e há as que caem;

- Há os greenfields que caem no gosto do povo e os que caem no ostracismo;

- As commodities boas e as commodities más;

- Há até aqueles que nos ligam para reclamar sobre o apontamento de inconsistências contábeis: "você não poderia ficar quieto?".

Nestes últimos dois anos, temos vivido momentos pouquíssimo técnicos no mercado brasileiro de ações:

Todas (as ações) têm seus donos, seus bem-feitores e seus mal-feitores, como um prostíbulo do interior.

Estamos chatos, óbvios e cruéis demais. Humanos demais.

Não há preço baixo que atraia alguém para HRT, e não há preço alto que nos afaste de Odontoprev.

Tudo isso não depende da qualidade da ação. Depende da qualidade do dono da ação.

Não podemos confiar nessas altas iniciais de 2012 - Um ano que busca alívio ainda sem méritos próprios

2012-01-04T17:37:00.000-02:00

Qualquer conta de valor presente é sensível aos riscos que permeiam o fluxo de caixa e à distribuição temporal desses fluxos. Através da sensibilidade a essas duas variáveis, percebemos que o adiamento da solução para os problemas políticos e econômicos da zona do euro custa caro às Bolsas de todo o mundo. Quanto mais demora, maiores os riscos de fracasso, maior o sinal negativo no presente e maior a time-dilution dos benefícios pós-tormenta.

Ainda assim, podemos festejar o ouro de tolo que a macroeconomia global distribui aos seus fiéis, como agradecimento pelo dízimo de cada dia. Talvez seja por isso que as Bolsas estejam subindo nestes dois primeiros pregões de 2012, pela vontade de ser feliz em novos tempos, deixando o sofrimento para trás. Tem muita gente acreditando, por exemplo, que o encontro entre Merkel e Sarkozy no dia 9 de janeiro realmente servirá para alguma coisa. Are you serious? Quantas vezes esses dois se reuniram em 2011, sem qualquer repercussão concreta?

Em vez de sonhar com discursos de paz, preferimos olhar para coisas mais concretas. As principais economias do mundo possuem US$ 7,6 trilhões vencendo em 2012. E desde já, pois a agenda de janeiro está repleta de rolagens de títulos de dívida europeia, com destaque para vendas gregas e italianas. Hoje mesmo, temos leilões de papéis alemães e portugueses. Não há como imaginar yields tranquilos para essas colocações, ainda mais depois da Espanha ter admitido que seu déficit público de 2011 ficou em 8,2%, bem acima dos 6% previamente sinalizados. Confess, confess, confess!

Apesar disso, investidores atentos aos ciclos eleitorais apostam que viveremos este ano dentro de uma ilha de redenção. A corrida presidencial nos EUA e na França acabará colocando mais alguns bilhões de dólares e euros para rodar nos mercados, realimentando as poças de liquidez. É óbvio que ações e commodities podem se beneficiar, mas só no curto prazo. A essa altura, quem não souber os limites do quantitative easing que conte outra.

With all that, queremos dizer o seguinte: não há solução em vista. Logo, este ano que vos fala será, na mais bela das hipóteses, um ano ao estilo de 2009, embora menos intenso que aqueles 83% de alta para o Ibovespa. Será um ano que buscará emprestar motivos alheios para tentar subir, mas que não se erguerá por méritos próprios. Não podemos confiar nesse tipo de gente.

Pelo que temos sentido, duas palavras definirão o status da zona do euro neste primeiro semestre de 2012: refinanciamento e implantação. O refinanciamento tem a ver com o quanto os investidores botam de confiança na recuperação versus quanta grana ainda precisa ser colocada para que as nações periféricas continuem respirando, até que seus ajustes fiscais passem a fazer efeito. Portanto, o refinanciamento está intimamente correlacionado com a capacidade de implantação de medidas rápidas e efetivas, que reconheçam a gravidade dos problemas em pauta e que os aliviem.

Por enquanto, vimos apenas (e com ênfase) o lado de quanta grana ainda precisa ser colocada. As medidas rápidas e efetivas ainda não apareceram sequer em promessas. Assim, a confiança dos investidores na recuperação se esvai. Temos presenciado uma Europa assimétrica, repleta de forças demandantes, mas sem ofertas proporcionais. A lot to take and nothing to give.

Nós e muitos bondholders estamos fartos desse relacionamento unilateral. A zona do euro está em crise há três anos consecutivos. Este será o quarto ano, obviamente. Com todas as consequências que um quarto ano impõe: recessão econômica, dívidas cada vez mais caras e pedidos afobados de socorro. Uma dor agonizante, conforme havíamos dito; esta é a dor que os europeus escolheram para si.

2012

2012-01-02T10:59:00.002-02:00

Em 2012, 1 euro valerá 1 dólar, ou então 1 marco comprará 2 libras esterlinas. O que você prefere?

Um yuan valerá 0,10 USD, e a Harley Davidson será Designed in Milwaukee, Made in China.

Soros será mais rico. Buffett, mais pobre.

Obama perde, Sarkozy perde e Merkel perde. Ou todos ganham e viveremos mais um ano de boas intenções e poucas realizações.

Sobre o desemprego americano, fiz uma extrapolação: em 2054 será de 5%.

Se fecharmos o Ibovespa em 2011 nos 40 mil pontos, em 2012, finalizaremos nos 80 mil. Se fecharmos 2011 nos 60 mil, em 2012, 40 mil.

Um real comprará meio dólar, no máximo.

O iPhone V finalmente poderá ser utilizado como telefone celular. O Luciano Huck vai encher o saco no Facebook.

Nossa SELIC entra nas festas de São João valendo 9%, e terminará o ano a 8%. Nossa inflação também. Metas de quê?

Chaves e Lula morrem. Gianecchini e Dilma se safam, por um triz. Liédson se aposenta.

Nassim Taleb será laureado Nobel de Economia. Um mês depois disso, cometerá suicídio.

Nouriel Roubini comprará uma relevante participação na Hustler.

Vanguarda, Marfrig, Positivo, Romi, Inepar, Lupatech, Bematech, CSU Card System e Léa T mudarão de nome, ou de sexo.

BRICs serão conhecidos como Bloody Ridiculous Investment Concepts.

Uma tonelada de minério de ferro valerá US$ 80 no spot. Um steak poivre também valerá US$ 80 no spot.

Com certeza, o time de rugby da Inglaterra se recuperará. Não posso afirmar o mesmo sobre o Banco da Inglaterra.

Até o final do ano vindouro o Márcio Melo não atenderá mais os meus telefonemas de pronto. Ele vai estar se achando...

Carta aberta por uma Marfrig mais aberta > Tréplica 4

2011-12-23T10:33:00.000-02:00

You find peace by coming to terms with what you don’t know” (Nassim Nicholas Taleb)

Seguimos céticos

Estamos chegando ao final de uma importante etapa de nossa avaliação crítica acerca de Marfrig. Naturalmente, se houver outros motivos nobres, voltaremos a falar com total dedicação, pois esse é o nosso trabalho. Por outro lado, jamais queimaremos a língua através de argumentos banais. Se fomos assíduos até o momento, é porque a relevância era igualmente assídua.

Anyways, não nos preocupamos com essa chave de ouro parnasiana, que apenas reforça a recomendação de venda para MRFG3. Estamos certos de que financistas inteligentes têm assimilado o conteúdo das cartas, e estamos certos de que a poupança de Marcos Molina não é infinita a ponto de abastecer para sempre os ímpetos de compra da Umuarama, ou de quem quer que seja o intermediário.

Se a empresa tivesse respondido adequadamente as dúvidas em primeira instância, tudo se faria resolvido. Nossa equipe de research estaria curtindo umas férias, ou se debruçando sobre recomendações de compra, sempre muito mais empolgantes. Mas não foi assim. Está tudo em aberto, sob investigação. Nas mãos da CVM, da SEC e da imprensa autêntica, teremos novas vozes em consonância.Vozes como a da reportagem doValor,que hoje informa:“Marfrig falha ao explicar mudança para IFRS”.Vozes como a dos autores da análise “A Fantasia do EBITDA”, que expõe a big picture de um rei nu. Sim, o rei está nu. E se o rei está nu, seus súditos também estão.

There's nothing stronger than an idea whose time has come

O Sr. Estefan George Haddad deixou o cargo de conselheiro fiscal da Marfrig para se dedicar full time à função de diretor da BDO RCS. Lembram-se de Estefan? Vamos refrescar a memória:

Isso mesmo! Estefan era auditor independente da companhia, assinava em nome da BDO Trevisan até pouco tempo atrás. Depois, virou conselheiro fiscal eleito pelo controlador. A lei não veda tal prática, mas posto que a KPMG (que incorporou a BDO) é hoje auditora, trata-se de uma situação pouco convencional. Fazê-lo participar do Comitê de Auditoria, por exemplo, seria algo quase que endógeno.

Seu mandato expiraria em abril de 2012, mas Estefan preferiu agilizar a saída pelo motivo acima citado. Não temos a pretensão de julgar se, por trás disso, há algo relacionado às críticas que vimos apresentando, muitas delas de cunho contábil. Contudo, para agentes de mercado que acompanham o caso, o timing da decisão parece um pouco infeliz.

Paralelamente, ouvimos que Mayr Bonassi, diretor geral da Seara Alimentos, escolheu esse mesmo momento para anunciar sua aposentadoria - a qual ainda não foi confirmada pela Marfrig.

A culpa é da GWI?

Na famosa Apimec de 12 de dezembro, Ricardo Florence afirmou que “o comportamento das ações neste ano é basicamente pela saída da GWI”. E disse também que “as ações têm se recuperado, mostrando a confiança do mercado e a reação aos últimos resultados”. Ficamos a imaginar o que a GWI pensa sobre isso.

De repente, todos os problemas da empresa, e toda a queda de suas ações year to date (-43%) são culpa de uma asset alavancada. Mas e se Mu Hak You constata que perdeu dinheiro por investir numa empresa com diversas inconsistências contábeis e econômicas?

Quanto à confiança do mercado, basta dizer que o aluguel de MRFG3, entre os mais caros da Bolsa, hoje custa 50% ao ano.

Já sobre a reação aos últimos resultados, estamos perfeitamente cientes (CVM 358) de que, no dia da divulgação - 11 de novembro de 2011 - Molina comprou R$ 7.805.924 em ações, marcando para cima a interpretação do mercado.

Isso nos faz voltar à Apimec, e a outra declaração de Florence. “Em relação às aquisições feitas, cumprindo os requisitos da 358, nós demos pleno disclosure do que foi feito, em que dias foi feito, por que corretora foi feito. Então acredito que Marfrig, nisso, agiu com toda a transparência com o mercado, e da forma mais correta possível”.

A forma mais eficiente - do ponto de vista do controlador - nem sempre é a “mais correta possível”. Nossos estudos são incisivos quanto às evidências de manipulação de preços por parte da Umuarama (adendo 7). Não há, até o momento, qualquer explicação sobre o lastro do gigantesco volume de compras da corretora pré-novembro quando - em tese - Molina não era o sujeito por trás dos números. De fato, não há explicação sobre nada relacionado ao assunto.

Fontes fidedignas com as quais conversamos - incluindo bancos e corretoras - apostam que Molina está comprando ações através de um mútuo com a empresa, num programa de recompras deveras heterodoxo. Ou talvez usando como funding a atípica conta de antecipação de fornecedores, em que a Marfrig é supplier de si mesma. A confirmação de qualquer dessas hipóteses implicaria altíssima gravidade.

Derivativos e suas derivadas

A lista de despesas financeiras da empresa no 3T11 aponta R$ 223 milhões atribuídos a derivativos, ou 35% do total de R$ 635 milhões. Qualquer tipo de entendimento do assunto leva à conclusão de que se trata de um montante gigantesco para quem não gosta de hedge.

Qual é a explicação?

Segundo Ricardo Florence:

“Sobre derivativos, os R$ 223 milhões que nós tivemos, eu havia dado esse breakdown já. Eles foram R$ 181 milhões a parte mais importante, entra o swap da operação de debêntures que nós fizemos. São R$ 600 milhões mais o fluxo futuro, portanto alcançando quase R$ 700 milhões. Isso foi convertido a dólar ao preço de R$ 1,55, o que dá aproximadamente US$ 350 milhões. Nesses US$ 350 milhões, nós tivemos um impacto cambial de 31 centavos, o que dá aproximadamente R$ 114 milhões de marcação a mercado não-caixa. Não houve nenhuma chamada de margem; não existe chamada nessa operação. Os R$ 114 milhões foram apropriados nessa linha. No mais, nós havíamos feito algumas operações cambiais de proteção a valores inferiores a R$ 1,86; então com isso tivemos uma marcação a mercado nessas NDFs que acabou sendo um valor maior”.

Se você acompanha os calls de Marfrig, sabe que o nível de detalhamento sobre seus derivativos é pífio. Mesmo na resposta acima, quando Florence tenta justificar os R$ 223 milhões com uma mínima dose de atenção, faltam palavras.

Notem que não há qualquer profundidade sobre “algumas operações cambiais de proteção a valores inferiores a R$ 1,86”, mesmo que respondam por R$ 109 milhões.

Nas notas explicativas, a análise de sensibilidade ao câmbio é parca:

Não é à toa que parte do mercado crê que a empresa montou um target forward, barateando seu swap, mas tomando o ônus de valorizações substanciais do dólar. Felizmente, a CVM está muito treinada na questão desde 2008, e também pode checar os contratos registrados na Cetip. Se o tarf não estiver na Cetip, não tem validade legal - o que é pior para todo mundo, inclusive contrapartes.

Carta aberta por uma Marfrig mais aberta > Tréplica 3

2011-12-22T10:47:00.000-02:00

Em dívida com os passivos reportados

Na Reunião Apimec de 12 de dezembro, Ricardo Florence garantiu que “estamos fazendo nossa lição de casa para entregar margens melhores”. Não sabemos ao certo que tipo de lição é essa, nem que tipo de margens são essas. Sabemos apenas que são coisas de natureza estranha aos adeptos do bom senso. Querem um sintoma?

Pelo menos nos últimos 15 trimestres - de maneira contínua - assistimos ao crescimento da dívida líquida da companhia, fruto de geração negativa de caixa. Curiosamente, isso ocorre a despeito da melhora na margem operacional que temos assistido e aplaudido. E é tendência amplificada por aquisições vendidas como acretivas, mas que se mostram cash burners (ex. Seara, Keystone e troca de ativos com BR Foods). Isso posto, perguntamos:

Qual é, na avaliação do management, a margem ebitda que a empresa precisa gerar para que a dívida líquida ao menos se estabilize? Para tal exercício, pode-se inclusive assumir taxa de câmbio constante. Só não vale ignorar o pagamento de juros pelas debêntures. Ok que a empresa possui uma debênture conversível e mandatória colocada junto ao BNDES, mas ainda assim é uma debênture, certo? Senão, chamaria equity.

Não podemos desvirtuar a noção de endividamento, colocando aí inúmeras exceções. Despesas de juros sobre debêntures consumiram R$ 302,5 milhões do fluxo de caixa da empresa nos 9M11, equivalente a 7,8% do saldo inicial de caixa & equivalentes do período. É bastante. Logo, tomem cuidado quando Ricardo Florence diz, no conference call do 3T11, que:

“Nossa taxa média do endividamento da empresa hoje está um pouquinho mais de 8% no total da dívida. Então, é a mais barata que nós continuamos a ter”.

Esse “pouquinho mais de 8%” ignora completamente o custo das debêntures, assim como outros agravantes. Definitivamente, não é o “total da dívida”.

Em vez de ouvir as frases pouco rigorosas de Florence, temos que pensar em coisas de cunho prático. Por exemplo: qual é o custo marginal de endividamento do business? É ex-debêntures? No way! Coloque aí equações do tipo (CDI + 1%), (127,6% x CDI) ou (IPCA + 9,5%), vinculadas às diferentes tranches de debêntures. É o mais barato que continuamos a ter... Até o BNDES - que é um paizão - está cobrando caro, percebem?

Aliás, imaginamos que o BNDES tenha grande interesse em todas as questões envolvendo Marfrig, inclusive as nossas. Conforme informa o prospecto, as debêntures do banco público seriam hoje convertidas em 102 milhões de ações, a R$ 24,50, perfazendo o valor aportado de R$ 2,499 bilhões. O MtM da posição é de R$ 860,9 milhões. Assim, chegamos a uma perda não realizada de R$ 1,638 bilhão. Em complemento, o BNDES detém 48,2 milhões de ações da Marfrig.! Desde 15 de julho de 2010, quando da emissão das debêntures, essa participação acionária direta acarretou outra perda, de R$ 456,5 milhões. No total, são mais de R$ 2 bilhões de prejuízo aos cofres públicos.

Aspectos como esse nos levaram a estudar a estrutura de endividamento. Algo de suma importância, dado que a empresa pode estar subestimando sua dívida, ao mesmo tempo em que superestima seu ebitda.

Não contentes, vamos reiterar aqui as contas que fizemos em nossas primeiras cartas, explicando tudo passo-a-passo. No meio do caminho, diremos também por que as “respostas” sobre endividamento dadas pela Marfrig em sua Apimec não nos satisfazem.

Dívida reportada versus calculada
Eis o processo mental: bater a dívida financeira reportada pela empresa com a dívida calculada através do fluxo de caixa. Princípios elementares de contabilidade preveem relação de identidade entre essas duas semânticas, convergindo para um só número.

Aplicamos o método aos anos de 2009 e 2010, assim como ao terceiro trimestre de 2011.
A dívida financeira reportada é facilmente obtida por meio da face direita do balanço, somando as linhas de empréstimos & financiamentos e debêntures.

Comparamos essa soma com o saldo inicial de empréstimos & financiamentos no período, acrescido de (i) variação cambial sobre os financiamentos, (ii) despesas de juros sobre as dívidas financeiras, (iii) empréstimos obtidos, (iv) empréstimos liquidados, (v) debêntures, (vi) juros sobre debêntures.

Obviamente, se não há debêntures num dado intervalo, ignoramos essa conta em ambas as vias de cálculo. E o mesmo vale para eventuais exceções. Assim, os elementos de cada lado conservam sua simetria e comparabilidade. Se está de um lado do espelho, tem que estar também do outro.
Ativando a memória, reapresentamos abaixo as cifras publicadas anteriormente, em sua versão mais simples e detalhada.

Segundo a palavra de Ricardo Florence durante a Apimec, as diferenças se justificam por duas linhas não contempladas em nosso protocolo, a saber: variação cambial sobre conversão de balanço e empréstimos de empresas adquiridas, as quais “não transitam na demonstração do fluxo de caixa”. Em 2010, conforme tabela apresentada pela empresa, essas linhas responderam por R$ (81.618) mil e R$ 1.110.348 mil, respectivamente, perfazendo R$ 1.028.730 mil. No 3T11, a influência restringe-se à variação cambial sobre conversão de balanço, no exato valor de R$ 299,972 milhões.

Quanto aos empréstimos de empresas adquiridas, gostaríamos de desvendá-los caso a caso, com o máximo de disclosure sobre a distribuição das dívidas herdadas, já que elas escapam ao fluxo de caixa. Essa escapada é normal? Pergunte ao seu contador! O impacto líquido dos fluxos de caixa adquiridos é costumeiramente lançado em uma linha exclusiva da demonstração do fluxo de caixa, remetendo - em nota explicativa - à movimentação das contas de balanço; nota essa que - pra variar - a Marfrig não possui...

Já em relação à variação cambial sobre conversão de balanço, vejamos a reação de Florence aos nossos questionamentos:

“Esqueceram-se de toda a variação cambial das operações - principalmente de bonds - que nós temos no exterior. A contabilidade dessas operações é feita em dólar; sendo assim, não existe variação cambial, é tudo traduzido ao patrimônio líquido. No momento em que esse patrimônio líquido é traduzido para moeda brasileira real, isso não passa pelo fluxo de caixa”.

Goddammit! Nada passa pelo fluxo de caixa?! Para que serve o fluxo de caixa de Marfrig?

Ora, se esse efeito se aplica mesmo à dívida da empresa, deve estar dentro da tradicional linha de variação cambial sobre financiamentos, sem atalhos de tradução. Para tornar claro, façamo- nos mais técnicos:Na conversão usual de balanço, conforme determinado pelo CPC 02, a geração da diferença denominada CTA (Cumulative Translation Adjustment) - que é sim registrada no PL - restringe- se à seguinte situação: conversão dos resultados mensais com base no dólar médio do mês, comparados com o saldo do dólar no fechamento dos trimestre e/ou ano. Não parece ser o caso aqui, certo?

Adicionalmente, as variações ocorridas nas próprias contas do patrimônio também são ali registradas, como é de se supor. Já os demais efeitos ficam reconhecidos nas contas de balanço e resultado que serviram de base para a conversão. Logo, interpretamos sérios ruídos na justificativa de Florence, pois esse impacto de variação cambial sobre conversão de balanço (não caixa) tem que ter efeito imediato no cash flow.

Custo efetivo de endividamento
Acerca das despesas financeiras registradas no Anexo 5 do livreto da Apimec, supreendemo-nos ao notar que - pela primeira vez - a empresa abriu essa conta de forma minimamente respeitosa, descrevendo suas subcontas até chegar nos R$ 635.398 mil de setembro de 2011. Mais para frente, comentaremos essa abertura, sobretudo no tocante aos derivativos de R$ 223 milhões do 3T11.

Florence também disse que incluímos indevidamente os juros sobre debêntures em nossos cálculos do custo efetivo de endividamento (vide adendo 4). Não é bem assim! Buscamos uma visão global de quanto a companhia paga a seus credores, visando um contraponto ao “pouquinho mais de 8%” propagandeado dissimuladamente pelo management. Afinal, conforme aprendemos na escola, debêntures são títulos de dívida; principalmente as debêntures não conversíveis de Marfrig, que funcionam como um empréstimo bancário comum. E - como já dissemos - debêntures pesam no custo marginal de endividamento, que para Marfrig está em nível crítico.

Ademais, caso houvesse informações complementares, poderíamos considerar também custos reais de arrendamento, custos para trazer adiantamentos cambiais e demais itens que incomodam o WACC da empresa.

Imagem do dia: Umuarama comprando Marfrig like there’s no tomorrow

A linha verde que lidera absoluta no gráfico denota as compras líquidas de Marfrig pela Umuarama ontem. Gastaram não menos do que R$ 5 milhões para garantir o fechamento de MRFG3 em cima dos R$ 8,50 (+1,19%), num dia em que os papéis sofreram bastante, chegando a cair 2%. Como referência, o segundo maior comprador (Spinelli) levou meros R$ 276 mil.

A imagem vem em linha com as informações da 358 de novembro - que apontaram Molina comprando pesadamente através da Umuarama - e reitera nossos estudos de comportamento atípico da corretora, concentrando aquisições ao final do pregão e jogando preços descaradamente para cima.

Cabe lembrar também que esses R$ 5 milhões em compras aparecem - coincidentemente? - no mesmo dia em que foi anunciada a aquisição de ativos de logística da Marfrig pela JSL. Isso também não é surpresa, certo? Sempre que há um evento (resultados do 3T11, troca de ativos com a BR Foods, venda de ativos para a JSL), há uma correspondente levantada artificial nos preços, visando marcar para cima a interpretação do mercado.

Carta aberta por uma Marfrig mais aberta > Tréplica 2

2011-12-21T10:34:00.000-02:00

Mistérios sobre estoques, carne comprada e importações

Em nossas cartas, fizemos importantes análises sobre o trilema impossível entre abates, estoques e vendas, calculando quantas toneladas de carne a Marfrig precisaria ter comprado no mercado, entre o 4T10 e o 3T11, para justificar sua variação positiva de estoques e seu excedente de vendas. Com todo o rigor possível, encontramos números impressionantes: 113 mil toneladas de carne desossada “comprada” no período, equivalente a 686 mil carcaças, ou 4,25x a produção mensal da empresa.

É claro que esses números são ofensivos a qualquer pessoa que entenda minimamente de beef processing. No mercado, não há sinais de que a Marfrig tenha comprado carne, quanto mais 113 mil toneladas. Não obstante, o conference call do 3T11 mostra os diretores James Cruden e Ricardo Florence dizendo o seguinte em resposta a Thiago Duarte, do BTG Pactual:

Thiago Duarte - “Na parte Bovino, se a gente olha a variação do abate, ele praticamente ficou estável trimestre contra trimestre, né? Por outro lado, o volume de venda de carne cresceu bastante trimestre contra trimestre; a conclusão mais óbvia seria que vocês reduziram o estoque. Se eu olhar tanto no consolidado como na controladora, se eu não estiver enganado, eu tenho uma variação positiva no estoque, portanto não é tão lógico; eu queria entender esse movimento”.

James - “Teve também o componente de uma maior compra de carne com osso para processamento”.

Ricardo - “No efeito de estoque que você mencionou, não pode ser esquecido de levar em consideração a variação cambial sobre os estoques, tá? É um ponto e só lembrando que no estoque total, mesmo aí de bovinos, você tem estoques tanto na Argentina como no Uruguai, que foram impactados positivamente pelo câmbio”.

Durante a Apimec de 12 de dezembro, esse discurso - que ponderava igualmente a compra de carne e a variação cambial - mudou da água para o vinho. Ricardo Florence afirmou que “em relação às carcaças, como eu mencionei no call, houve algo mínimo, porque o abate se manteve estável de um trimestre para o outro, mas o preponderante foi esse fator do aumento da paridade cambial”.

Primeiro: não foi Florence quem mencionou as carcaças no call, foi James. O “CEO” Florence quer responder por tudo e por todos (inclusive por Molina), mas cada qual deve ser responsável pelo que diz. Por que tanta necessidade de centralizar o discurso? Medo de que versões alheias possam fraudar sua própria construção da realidade?

Segundo: houve algo mínimo? Algo mínimo? Por que então James se prontificou a responder primeiro a Thiago Duarte, most acessible thing on his mind, que teve também o componente de uma maior compra de carne com osso para processamento? Você responde a uma questão tão chave quanto essa por meio de algo mínimo? Ao contrário, esperamos algo máximo para nossas respostas.

Para completar, Marcos Molina tomou o microfone e esclareceu que “nossa compra não é só compra de carcaça”. Segundo o dono da empresa, “nós também compramos cortes, somos grandes fornecedores de restaurantes, importamos muita picanha, cordeiro, tudo para o final do ano. Então, a gente se prepara sempre para o último trimestre, para as vendas de Natal. Tem muita importação de picanha, alcatra, cortes nobres, cordeiro. Não é só compra de carcaças, é um negócio muito amplo. A compra de carcaça é só um pedaço de toda a nossa estrutura de produção”.

Tem muita importação, certo? “Marfrig é hoje a maior importadora de carne bovina do Brasil e também de outras proteínas. Em Bovinos, detém cerca de 40% do mercado de importação de carnes do Brasil” - detalhou Florence.

Adicionalmente, o diretor de RI apontou que 40% dos estoques da Marfrig estão situados em controladas no exterior, e que, portanto, sofreram diretamente o impacto nominal de 19% de apreciação do dólar contra o real.

Antes, tínhamos compra de carne. Agora, de repente, tudo o que importa é o câmbio e as importações.

Mas isso não é problema para a gente, pois logo mais endereçaremos as explicações ad hoc desenhadas sem coordenação para a Apimec, atropelando os argumentos acima.

Relações entre a Controladora e Bovinos Brasil

Em nossas contas originais, trabalhamos com a proxy de proporção de custo de mercadorias vendidas (cmv) frente às receitas da controladora, e também com os estoques da controladora, pois o perfil da controladora nos parece altamente concentrado no negócio de bovinos dentro do Brasil.A similaridade entre os números da tabela abaixo corrobora essa impressão:

Fizemos isso justamente para filtrar efeitos cambiais e atividades ligadas a aves e suínos, concentrando nossa análise no quantum de bovinos.

No entanto, a empresa diz que nossa inferência é ruim a ponto de invalidar as conclusões do cálculo.Vejamos as palavras de Florence a esse respeito:

“Dentro do total de Bovinos Brasil, nós temos também a Pampeano, nós temos a Marfrig Frigoríficos Brasil, temos outras unidades com as quais a controladora tem uma série de transações internas. E food service também, inclusive com a própria Seara. Os estoques vêm de outras divisões e nem sempre a venda sai por lá, uma vez que, no total, são eliminadas todas as operações intercompanhias. Para fazer alusão ao número de carcaças, teríamos que misturá-las com aves, suínos e com bovinos que estão em outras partes da empresa”.

“A controladora é somente uma parte de Bovinos Brasil, e ela tem transações com as demais operações da empresa, inclusive com a divisão de aves. Esses números que estão lá são consolidados e refletem as eliminações”.

“A análise somente poderia ser feita subsidiária por subsidiária, com todas as operações detalhadas. Para aqueles que querem ter uma ideia melhor das operações, na nota 29 das nossas DFPs nós damos um sumário do que é o balanço, tanto das proteínas brancas como também das proteínas de carne bovina. Lá é um approach muito melhor para quem quer ver o que é o ativo circulante da Marfrig”.

Como se pode imaginar, o disclosure das subsidiárias é absolutamente patético. Inexiste. Apesar de termos perguntado várias vezes, ninguém respondeu - em números! - qual é a relação entre Bovinos Brasil e a controladora. A controladora é uma parte de Bovinos Brasil, certo? Bovinos Brasil é uma parte da controladora, certo? Qual parte? Queremos saber. De nada adianta um professor que lhe diz: sua resposta está errada, mas não consigo dizer qual seria o processo para chegar à resposta correta.That’s bullshit!

Também não forneceram quaisquer dados discriminados sobre o quantum de estoques, conforme havíamos pedido. Pergunte ao seu analista preferido do sell side o quanto ele gostaria dessa informação.

Por fim, é fácil perceber que a tal nota 29 (na verdade, Florence errou, querendo referir-se à nota 27) das demonstrações financeiras não ajuda em nada, porque não faz uma distinção suficiente do ativo circulante conforme o segmento. É, portanto, inútil. Se quiserem incrementá- la no 4T11, seremos os primeiros a comemorar.

Novas contas, velhas conclusões

Anyways, pouco importa a implicância da Marfrig com a nossa inferência, já que as conclusões do cálculo sobrevivem tranquilamente a circunstâncias bem mais adversas. De fato, a magnitude dos números é tão grotesca que podemos relaxar a hipótese de correlação entre a controladora e Bovinos Brasil e ainda assim chegar a compras de carcaça inverossímeis.

Supondo que apenas 25% da variação nos estoques da controladora deve-se a Bovinos Brasil, teríamos ainda 96 mil toneladas de carne desossada “comprada” no período, equivalente a 585 mil carcaças ou 3,6x a produção mensal. Num passo adiante, podemos inclusive zerar o delta dos estoques, atendo nossa análise apenas aos dados diretos de Bovinos Brasil (produção versus vendas), sem influência da controladora. Isso resultaria em 91 mil toneladas de carne desossada, 551 mil carcaças ou 3,4x a produção mensal. Just choose your method. Todos os caminhos levam a um mesmo buraco.

Agora às importações, posto que a empresa é especialista em trazer para o Brasil carcaças, picanha, alcatra, cortes nobres, cordeiro, etc... Temos sérias dúvidas quanto aos desafios logísticos dessa prática, incluindo aparatos de transporte e armazenagem. Duvidamos também da viabilidade das operações de processamento ex-Brasil, com tantos insumos de lá vindo para cá. Mesmo assim, não entraremos nesses méritos dificilmente computáveis - mais uma vez - pela falta de informações.

Em vez disso, vamos supor que as importações se dão de forma utópica, perfeitamente capazes de preencher a lacuna de 91 mil toneladas de carne desossada, derivada do cenário mais favorável à empresa. Checamos essa potencial sintonia a partir dos dados de importação documentados pela Secex (Secretaria de Comércio Exterior) do 4T10 ao 3T11.

Na pesquisa, levantamos estatísticas exaustivas de:

Apresentado abaixo, o resultado da pesquisa indica pouco mais de 28 mil toneladas de carnes bovinas importadas no intervalo analisado. O que, por si só, implicaria US$ 226,2 milhões ao preço FOB. E os números se referem ao total de importações, ultrapassando os 40% e share alegados por Marfrig. Não obstante, respondem por apenas 31% das 91 mil toneladas de carne desossada “comprada” pela empresa.

Com isso, trazemos à tona a fragilidade das explicações ad hoc evocadas nos anexos e nas “respostas” da Reunião Apimec. Filtramos a variação cambial, ignoramos vínculos entre controladora e Bovinos Brasil e reconhecemos o papel potencial das importações. Ceteris paribus, as conclusões se mantêm de maneira notável. Para que país hão de escapar agora? Através de qual moeda?

PS. Aproveitando a ocasião, gostaríamos de saber onde foi parar a transcrição da teleconferência do 3T11, antes publicada no site de RI da Marfrig. Ainda bem que salvamos a nossa!

Carta aberta por uma Marfrig mais aberta > Tréplica 1 Reforçando o argumento do IFRS

2011-12-20T10:16:00.002-02:00

Conforme prometido, apresentamos aqui o início de nossas tréplicas às tentativas de resposta que a Marfrig improvisou para a Apimec de 12 de dezembro. Agimos assim pois não obtivemos nenhum feedback integral e satisfatório até o momento. Para que se faça claro: nunca exigimos que a empresa publicasse suas respostas em nosso blog ou site; seria infantil ou pretensioso de nossa parte. Ela pode publicar onde bem entender, desde que seja em âmbito público.

Queremos mais é que ela fale, escreva, tire dúvidas, converse com o mercado - atitudes típicas de um Troféu Transparência. Tudo o que o CEO Ricardo Florence expressou durante a tal Apimec é de grande utilidade, por evidenciar uma forma de pensar e agir. Está gravado, documentado e podemos julgar com ouvidos críticos, nos quais não entram coisas quaisquer.

Na edição de hoje, trataremos - mais uma vez - dos problemas no IFRS evidentes na reconciliação dos patrimônios líquidos de 1 de janeiro de 2009 (vulgo 2008) e 31 de dezembro

de 2009 (vulgo 2009). Poderíamos até dizer que constitui uma tréplica, mas seria exagerado, posto que a empresa não conseguiu sequer esboçar uma explanação para esse desvio contábil. Então, estamos apenas nos tornando mais claros e profundos.

Por meio dos anexos da Reunião Apimec, a Marfrig usa o máximo de seus esforços para dizer que “optou por não adotar, durante o ano de 2010, os CPCs emitidos ao longo de 2009, deixando a adoção completa dos CPCs para as demonstrações contábeis findas em 1/12/2010”. E alega também que “adquiriu diversas empresas” e teve que convergir as estimativas dessas aquisições para “um padrão mais alinhado ao Grupo Marfrig”. De duas uma: ou não entenderam nossas críticas, ou buscam desvirtuá-las para que se curvem a respostas que fogem do escopo. Nada disso adianta, para ninguém.

Em momento algum exigimos que a empresa tivesse adotado, durante 2010, normas emitidas ao longo de 2009, dado que essa prática era facultativa. Não perderíamos tempo com demanda tão rasa. Também rechaçamos a noção de que as tais aquisições renderiam exceção a princípios de contabilidade aceitos desde que o mundo é mundo. Que convergência é essa, que confere ultrapoderes ao IFRS, tornando-o exclusivamente apto a coisas tão simples e corriqueiras quanto uma provisão por não realização de estoques? O que uma adquirida tem a ver com isso?

Para que não restem dúvidas quanto à precisão de nossas críticas, repetiremos passo-a-passo, não sem antes detalhar como fomos parar nos erros dessa transição do IFRS.

Nosso motto inspirador

Os “excepcionais” resultados operacionais do 3T11 remetem a uma importante provisão passada (earn-out não satisfeito do Grupo OSI) e - sendo assim - evocam o estudo do histórico da companhia. Movidos pela curiosidade, começamos a levantar as demonstrações financeiras dos últimos trimestres e anos e ampliamos nosso gosto pela coisa à medida que identificamos ali aparentes falácias ligadas a:

(i) crescimento contínuo e agressivo de estoques incompatível com dados de abates, vendas e prazos de ciclo de caixa do setor (incluindo aí BR Foods).

(ii) pouco disclosure nas transações entre partes relacionadas; um hábito comum no Grupo e intensificado pelos inúmeros M&As de 2007 para cá; inclusive, pararam de publicar dados de subsidiárias.

(iii) inconsistências entre dados de ebit e ebitda das subsidiárias, originalmente apontadas pelo analista Gustavo Wigman - então no Goldman Sachs - em relatório publicado a 19 de outubro de 2010; entre outras coisas, derivamos daí depreciações positivas em alguns nichos de negócio (vide trecho do report abaixo).

(iv) descasamento entre a dívida calculada pelo balanço e a mesma dívida calculada através da demonstração do fluxo de caixa (assunto para uma próxima tréplica).

Trecho de relatório assinado por Gustavo Wigman (Goldman), de 19/out/2010

Logo, passamos a refletir: se a Marfrig está, por hipótese, inflando seus resultados operacionais, isso deve aparecer de alguma forma (também) nas informações contábeis. E percebemos - na adoção do IFRS - montantes consideráveis de redução direta contra o patrimônio, sem efeito nas DREs. Ao nível consolidado, essas reduções representam R$ 394 milhões em janeiro de 2009 e R$ 552 milhões em dezembro de 2009. Dada a alta alavancagem, não são apenas algumas centenas de milhões, mas sim a radical diferença entre a solvência e insolvência do negócio.

Mas como percebemos isso?
A consulta à nota 32 do Relatório Anual 2010 (efeitos da adoção das IFRS e dos novos pronunciamentos técnicos, interpretações e orientações emitidas pelo CPC nas informações trimestrais) foi fundamental. Após leituras e conversas com especialistas em contabilidade para SAs - incluíndo antigos quadros da CVM -, concluímos que várias das linhas de ajuste contra o patrimônio eram correções normais de erros aparecendo “por acaso” no arcabouço do IFRS.

Por exemplo: o CPC 16 de estoques denota a constituição de provisão por obsolescência e não realização, no valor de R$ 93,7 milhões em janeiro de 2009 e de R$ 168,9 milhões em dezembro de 2009. Felizmente, as regras contábeis brasileiras SEMPRE consideraram o registro de provisões para ativos sem realização ou obsoletos, conforme o princípio da prudência. Isso é algo rotineiro, não dependíamos do IFRS para tanto. Por isso, se você “se esquece” de algo do tipo, tem que fazer uma correção usual de erros (CPC 23) e republicar seu balanço. Simples assim.

O mesmo vale para os CPCs 12 (ajuste a valor presente), 25 (complemento de provisões por não realização de créditos e complemento de provisões previdenciárias) e 37 (uma vez estranhamente usado para baixa de títulos sem realização). Ademais, menções do CPC 37 - de adoção do IFRS - a antecipações de clientes no passivo circulante, adiantamento a fornecedores e outros valores a receber estão pessimamente explicadas (na verdade, não estão sequer explicadas).

Algumas suposições
Imagine que seus empréstimos têm duras cláusulas de resgate antecipado condicionadas à dívida líquida sobre ebitda, mas não se importam tanto com decréscimos do patrimônio. Imagine também que não estamos preocupados com aparatos legais. Logo, se há meios para tanto, parece “racional” sacrificar o PL de forma a salvar a geração operacional de caixa.

Indo além, suponha que uma dada empresa, dona de um guarda-chuva consolidado, possui diversas subsidiárias, situadas em diferentes países. Seu desafio - novamente ignorando a legalidade - é maximizar as margens do negócio no curto prazo, sem efeitos colaterais sobre o longo prazo. Uma das vias possíveis implica vender estoques da subsidiária A para a subsidiária B a preços inflacionados, sem que a subsidiária B arque com os custos dessa transação.

Como não arcar com os custos em termos práticos? Aí, há várias possibilidades. Podemos constituir provisão por obsolescência e não realização de estoques contra o patrimônio, podemos cozinhar o prazo médio dos estoques ad infinitum, podemos simplesmente vender notas fiscais sem lastro e podemos ocultar dados de quantum para que nada disso seja apurado sob vias concretas.

Ainda dentro dessa simulação, quais seriam os subprodutos das vendas de A para B? Recebíveis, impostos e receitas em A, bem como títulos a pagar e estoques em B (qualquer semelhança com os CPCs supramencionados não é mera coincidência!). Façamos isso por vários trimestres e teremos uma porção de resíduos acusativos em nosso balanço. Ao menos até que a providência nos permita uma faxina.

Essa providência atende pelo nome de IFRS (aqui entendido como Instrinsic Financial Reporting Stratagems). Novas normas internacionais de contabilidade empregadas oportunisticamente, como forma de inflar o ebitda de A sem pesar no resultado de B.

Explica-se: não pesa em B, pois os estoques são apenas teoricamente marcados pelo custo das mercadorias vendidas - que neste caso embutem o preço de compra inflado, realizado apenas quando da eventual venda dos estoques. Se tal venda não ocorre por conta da constituição de provisão, na rubrica do IFRS, that’s a bingo! Estamos livres do ônus! Isso mesmo: o IFRS passa a vassoura mágica sobre os estoques, recebíveis e créditos de impostos virtuais.

Não estamos dizendo que a Marfrig agiu assim e de má fé, até porque essas são conclusões que não competem a um research independente (competem à CVM, ao Fisco, à PF). Estamos apenas dizendo que o management não providenciou respostas capazes de descartar definitivamente essas interpretações incômodas acerca do modus operandi interno. Onde estão essas respostas?

De maneira ainda mais objetiva, perguntamos:

1) Como a Marfrig justifica o uso que destacamos dos CPCs 12, 16, 25 e 37 (baixa de títulos sem realização) dentro do arcabouço do IFRS?

2) Por que a empresa não forneceu explicações sobre o uso do CPC 37 nos casos de antecipações de clientes no passivo circulante, adiantamento a fornecedores e outros valores a receber?

3) Como a Marfrig explana o crescimento contínuo e agressivo de seus estoques, incompatível com a produção, com a vazão e com os prazos médios de ciclo de caixa do setor?

4) Por que a empresa não fornece um amplo disclosure das subsidiárias e das transações entre partes relacionadas, já que boa parte de suas “respostas” recorre a essa argumentação inacessível ao mercado?

5) Por que a empresa parou de divulgar os dados de subsidiárias após publicação do relatório do analista Gustavo Wigman? E por que reapresentou espontaneamente suas ITRs em cima das passadas, que continham informações sobre controladas/coligadas? Temos os originais!

6) Qual o erro nas contas feitas por Wigman, que denotam absurdos de depreciação? Se não há erro, como aceitar tais absurdos?

7) Por que o management trata nossas dúvidas de maneira oblíqua e pejorativa, posto que são absolutamente técnicas e enriquecem o entendimento do case?

Se puderem responder, respondam.

Carta aberta por uma Marfrig mais aberta > Adendo 7

2011-12-14T15:21:00.000-02:00

Aos interessados leitores de nossas cartas, que compreendem o apelo e rigor técnico, é fácil perceber que as “respostas” providenciadas pela empresa visando a Empimec de 12 de dezembro foram ralas, parciais, baseadas em instrumentos simplistas de retórica. Na ocasião, tínhamos pouco espaço para perguntas elaboradas e menos ainda para tréplicas. Por outro lado, fizemos questão de participar, firmando posição de maneira pública e direta.

Perdemos a ingenuidade há tempos. Logo, isso tudo é compreensível, com exceção de um ponto. Não entendemos ao certo o que os auditores independentes da KPMG estavam fazendo naquela primeira fileira do auditório. Foram eles - através de nota oficial - que responderam à Exame em prol do silêncio: “Em respeito às normas de confidencialidade que regem tanto a profissão do auditor, quanto a relação contratual com seu cliente, a KPMG não se pronunciará sobre o referido tema”. Vide em: http://exame.abril.com.br/mercados/noticias/kpmg-nao-ira-se-pronunciar-sobre-duvidas-em-balanco-do-marfrig.

Mas talvez tenham ido lá apenas para ocupar certa fração do tempo-espaço, não é mesmo? Talvez precisem justificar o montante devido pelos serviços de auditoria prestados à Marfrig. Conforme apuração do Valor Econômico, Caderno Eu & Investimentos do dia 6 de dezembro de 2011, a Marfrig ocupa o quarto lugar dentre as empresas listadas na disputa pelo rodízio de auditorias. Com um budget de R$ 6,513 milhões, ela está bem à frente da Embraer (R$ 4,398 milhões) e da BR Foods (R$ 3,944 milhões). É uma boa grana a menos para quem vê crescer sua dívida líquida trimestre a trimestre, graças à contínua destruição de caixa. Deloitte, Price e E&Y, um dica: que tal assumir as DFPs da Marfrig? Alguém topa?

A tale of one broker

O Gráfico 1 mostra o acumulado de compras líquidas de ações da Marfrig por “todas” as corretoras do mercado. Umuarama (Um Investimentos) é esta linha azul, higher than heaven. Logo abaixo, em vermelho, aparece a CMCM. Depois o Itaú em verde, quase misturado com a multidão. Ou seja, em termos práticos, that’s a tale of one broker! Or only a few...

Para fins didáticos, vamos nos concentrar mesmo em Umuarama, onde os volumes são mais pronunciados e onde disseram-nos que Molina e sua esposa têm cadastros para operar. O Gráfico 2 registra a concentração de compras no fechamento do pregão, evidenciando a frequência de casos em que a corretora dedica 50% ou mais de suas próprias compras aos minutos derradeiros.

Em complemento, os Gráficos 3 e 4 fazem um contraponto entre a Umuarama e o restante do mercado, deixando claro (mais uma vez) que sua participação frente ao pool de corretoras é especialmente alta no famoso fechamento.

Antes da análise sobre os gráficos (como se não falassem por si), esclarecemos que foram todos cuidadosamente formados batendo dados da Bloomberg (função IBAS) com nosso histórico tick by tick da pedra de cada intraday. Se alguém quiser a planilha para aprimorar o trabalho, estamos à disposição.

Primeiro, cabe notar que as operações da Umuarama inspiram curiosidade no intervalo entre 26 de outubro e 10 de novembro, quando ficam praticamente estagnadas. Trata-se, obviamente, do quiet period para o 3T11 de Marfrig. No dia 11 de novembro, release dos resultados, há um pico de aquisições, seguido de outros picos. Até a divulgação da 358 de novembro, apenas desconfiávamos que era um reflexo das compras do controlador; agora, temos certeza disso, pois foi admitido publicamente.

Daí, extraímos as seguintes indagações:

(i) Pegando os dias de movimentação do controlador reconhecidos em novembro, percebemos - através dos dados da Umuarama - que vários deles denotam compras feitas principalmente ao final da sessão, jogando em favor do preço de fechamento. Isso se dá especialmente nos dias 16, 23 e 24 de novembro. Esse comportamento é o esperado para um agente racional? É compatível com o de um comprador interessado em acumular posição “ao menor preço possível”?

(ii) Extravasando os dias de movimentação do controlador, observamos que o padrão de trade da Umuarama é no mínimo atípico. No período de 29 de setembro a 24 de novembro (excetuando o quiet period), em média 56% das compras da corretora foram feitas nos últimos 15 minutos. Nesse mesmo período, elas representaram 42% do total de mercado ao fechamento! Se não era o Molina operando o tempo todo, quem era? Um ou mais clientes da Umuarama são apaixonados por MRFG3!

(iii) Embora confiemos plenamente na qualidade de nossos dados, cruzados com informações geradas diretamente pela BM&F Bovespa, existem duas inconsistências em relação aos números expressos na 358 de novembro. Nos dias 17 e 24 de novembro, o total de compras da Umuarama é inferior ao divulgado na Instrução - uma contradição lógica que subestima as compras observadas. Por quê?

Final remarks

Diariamente, recebemos avisos de traders dizendo que as negociações de Marfrig estão sendo manipuladas, inclusive pelo pessoal que mexeu com Mundial. Não temos evidências suficientes sobre essa manipulação. Mas, como analistas, podemos avaliar os dados aqui apresentados de maneira imparcial, grifando suas excentricidades.

Nossa tarefa é essa, de chamar atenção para potenciais falácias; que deve ser a tarefa do sell-side.

Terminamos a carta de hoje convocando nossos colegas analistas (sobretudo os irrestritos!) para que, num exercício saudável, façam - de próprio punho - as contas que fizemos com base nas DFPs de Marfrig. Um pouco sobre dívidas, estoques, IFRS, adiantamentos a fornecedores, transações entre partes relacionadas... Enquanto preparamos as tréplicas, apenas vemos reforçada a consistência dos argumentos iniciais.

No mercado, nada é tão eficiente do que várias boas cabeças pensando juntas. Durante um bom tempo, Gustavo Wigman (ex-Goldman Sachs) foi voz única nas críticas contra a empresa. Com base em uma nota explicativa sobre 18 controladas, comparou ebit com ebitda por nicho, concluindo absurdos de depreciação que inflavam as margens de Marfrig. O relatório ainda pode ser encontrado em bibliotecas competentes, mas a nota explicativa se foi. Parou de ser divulgada pela Marfrig, que inclusive republicou voluntariamente suas demonstrações anteriores, de forma a suprimir a informação. Contudo, essas mesmas bibliotecas competentes preservam o conteúdo original. Tentaram desligar o microfone de Wigman, mas há outros microfones no mercado.

Carta ao Marcos Molina, Controlador da Marfrig - De Forma a Explicar-lhe Nossa Empreitada Contra a Empresa

2011-12-13T13:30:00.000-02:00

Por Marcos Elias

Xará,

Quem me conhece pode atestar-lhe que tenho uma profunda admiração por empresários. De forma muito menos vultosa, se nos compararmos, também me tornei um empresário: de uma casa de research independente, de uma asset chamada Gradius e de uma empresa de tecnologia que explora high frequency em bolsa. E, sem qualquer ponta de ironia, não lhe faço qualquer exceção ou exclusão. Ao contrário, conheço suas raízes, e daí decorrente, seu valor. Você não sabe, mas temos amigos em comum, como o Geraldo Ferreira, de Penápolis. Quase que eu te diria que, de uma certa forma, você e eu pertencemos ao mesmo coletivo.

Eu também, Marcos, não sou daqueles ingênuos, ou que se chocam com qualquer coisa. Não sou um "analista engravatado de banco estrangeiro, e que nunca pisou em bosta de vaca", supostamente como este que saiu da Goldman e vai para o Credit Suisse (sou fã dele!). Ao contrário, sou filho de um comerciante sírio de tecidos, que mascateou pelo interior do país, entre 1958 e 1965, vendendo renda. Estudei apenas o suficiente para não me contaminar os instintos. A bem da verdade, temos até uma pequena fazenda na região de Araçatuba, uns bois e uns carneiros. Então, literalmente, aos finais de semana, piso na bosta.

Como empresário, sei qual o jogo que temos que aceitar jogar para nos mantermos vivos, para darmos consecução aos nossos sonhos. Não há ninguém limpíssimo nessa. Também eu não me dou ao ridículo de dizer que há setores em que o nível de informalidade é maior, e que este é o caso dos frigoríficos: não é! Quem leu a biografia de Steve Jobs conferiu que ele roubava o próprio sócio, o genial Woz Wozniak, desde a tenra idade. E para darmos um ponto final à questão de que tolero e aceito determinadas práticas, os fins justificando os meios, por favor, confira por aí a ilimitada defesa que tenho feito do Sr. Atilano de Oms Sobrinho, controlador da Inepar. Digo-lhe ainda que Benjamin Steinbrüch e Jorge Gerdau, por exemplo, há 15 anos eram tidos por todo o mercado como estranhos. Hoje, são festejados. As coisas mudam, e isso é bom.

Então, por que eu implico tanto com a Marfrig? Seria uma pergunta cabível, a esta altura, nesta carta. Deixe eu te explicar como tudo começou:

Um dia desses estava reunido com Luís Stuhlberger para discutirmos ações. Já fomos mais amigos do que somos: ele se tornou Credit Suisse, e eu me tornei um caso de compliance para eles. Brilhantemente, ele me disse algo como "não gosto de empresas que, ao crescerem rápido demais, se tornam colchas de retalhos, e não gosto de indústrias para as quais não haja barreiras à entrada". Não triscamos no nome Marfrig. Falávamos em tese. Voltei à prancheta e passei a me debruçar sobre nomes que eventualmente se encaixariam na antítese de investimentos do Luís: PDG, Hypermarcas, JBS, Marfrig, e a lista corre! Chegamos a escrever um pequeno texto sobre a PDG, e duas horas depois de publicá-lo, CEO e CFO na linha, eles próprios, nos deram sangue para explicar as eventuais discrepâncias apontadas. Saímos divididos do conference call, alguns dos meus sócios acreditaram neles. Eu não. Mas pensei comigo: "esses caras têm honra e são machos". De mais a mais, notamos dúvidas nos balanços - nada cabal ou explícito, como é o caso de Marfrig. Sobre Hypermarcas, também me debrucei: percebi que talvez lhes falte disciplina, mas não encontrei nada gritante. O caso de Marfrig é gritante. Mas Ok, vamos com calma...

Perguntei à equipe de análise da Empiricus sobre Marfrig: gostam? Sim, gostamos um pouco. Vamos estudar com mais profundidade? Com certeza. Então me surgiu uma oportunidade, a de conhecer o DRI da empresa, o Ricardo Florence. Ele havia trabalhado no Pão de Açúcar por um tempo com um sócio meu, o Caio Mesquita. Ricardo Florence suava muito e se mostrava excessivamente preocupado: "estamos vivendo um momento muito duro", e "o mercado não entende a dinâmica de uma empresa como a nossa". Ele usava um broche ridículo da empresa e gravata de banqueiro de investimentos. Queixou-se da empresa em que trabalhava. Depois se deu a falar de vinhos, coisa que acho detestável. Saímos da reunião e o Caio me comentou: "é um bom sujeito", ao que, de bate-pronto, repliquei, "não gostei do cara!". E por quê? Porque é inadmissível um sujeito, que é um diretor, falar mal da empresa e do setor em que trabalha. É cuspir no prato em que come! Há uma ética, Molinão, que é a ética da estética, e aquele encontro me feriu profundamente. Pensei em como nós, do mercado, somos muitas vezes desprezíveis!

Mas é óbvio que não passei a criticar a sua empresa pelo fato de não ter ido com a cara do Ricardo Florence, ou por conta de o pobre coitado ter tratado nosso almoço como uma entrevista de emprego. Mas isso me deu uma intuição: "aí tem!", como diria meu tio Pedro, da Fazenda Santa Clara, em Penápolis. (Como deve saber, esse pessoal do interior quando exclama um "aí tem!", o faz espalmando uma das mãos virada para o céu, e batendo o dedo indicador da outra mão, com vigor, ao centro da palma: isso torna a coisa irresistível!).

Coloquei minha equipe, meus sócios, a pesquisar os balanços da Marfrig, e não só encontramos "brincadeiras" com as linhas de Ebitda e lucro líquido, mas inconsistências que, se não resolvidas, caracterizam fraude! Quem conduziu a nossa equipe para este trabalho foi o Rodolfo Amstalden, que cursou as faculdades de economia e física na USP, de jornalismo na Cásper Líbero, e é mestre em economia pela FGV. E tem 28 anos. Digo isso porque vosso SHW DRI, Ricardo Florence, acusou-lhe, ontem, na Apimec, de não entender de contabilidade: aposto meu carro contra o seu que o Rodolfo entende do que é inteligível.

Aqui cabe um conselho meu para você, Molina. E ao aconselhá-lo, por favor, não entenda que quero me colocar em condições de igualdade contigo! É apenas um conselho de amigo: despeça o Ricardo Florence! Cerque-se de jovens, como eu fiz! Os jovens têm mais por vir, são mais competentes e nos ficam mais gratos. Ontem, na Apimec, vocês não deveriam ter levado três auditores da KPMG, e nem pautado toda a reunião em torno de nossas críticas: tenho certeza que essa foi mais uma ideia desse sujeito gago. Foi uma estratégia meramente intimidadora, e não esclarecedora. O clima tornou-se tenso. Seus executivos estavam constrangidos. Nossos nomes eram os únicos sublinhados na lista de entrada, e uma mulher alta e desajeitada ficava nos cercando. Ela veio me perguntar se eu era o Marcos Elias. No que eu assenti, ela se retirou, sem mais. Que coisa horrível! Depois, atacou nosso sócio Roberto Altenhofen, questionando-lhe o porquê de carregar uma agenda da Marfrig se trabalhava para a Empiricus. Ele, que também é do interior, simplesmente disse que havia acabado de receber o brinde e que devolveria se quisessem. Lamentável! Foi o Ricardo que preparou respostas retóricas às nossas perguntas, não foi? Confesse! Amanhã estaremos em audiência na CVM e tomaremos as que nos foram dadas como a posição oficial da Marfrig. Ontem, na Apimec, fomos constrangidos e mal-tratados.

O trabalho que estamos fazendo está subsidiando nossos clientes de hedge funds short em Marfrig. Confesso que eles estavam short muito antes de atinarmos para a empresa. Recebemos dinheiro, todo o mês, destes clientes, para fazermos justamente isso: dar-lhes nossa opinião, e nossas análises, direcionadas às suas preocupações iminentes. É o que fazemos. Digo isso para que não lhe pareça uma excentricidade qualquer.

Todo mundo tem um preço, Molina. Isso quem diz sou eu.

Eu tenho um preço para me calar, sim! Não sou santo.

Meu preço é: despeça o Ricardo Florence!

Não confie em banco de investimento, meu amigo. Não confie em executivo metido a besta, da capital, enólogo de araque. Livre-se deles, dessa gente medrosa, e republique seus balanços. Peça waiver para os covenants, e vão te dar! Comece de novo, e um dia vai se tornar o mais reputado empresário de alimentos.

De Bataguassu para o Mundo!

Um abraço,

Marcos Elias.

Carta aberta por uma Marfrig mais aberta > Adendo 6

2011-12-12T15:20:00.000-02:00

De posse dos dados da recém-publicada 358 da Marfrig sobre a movimentação de novembro, observamos tendência semelhante à anunciada em setembro e outubro, e que ajuda a entender como os papéis vêm se segurando em níveis bem acima dos fundamentos, a despeito de notícias adversas. O formulário CVM de “Negociação de Administradores e Pessoas Ligadas” indica que Marcos Molina tem comprado lotes e lotes de ações ao longo dos últimos meses, atribuindo as quantidades entre Controlador, Conselho de Administração e Diretoria.

Verificamos as seguintes mudanças de participação no período:

Pela tabela abaixo, extraída da 358, notamos que o volume de compras no dia de release dos resultados do 3T11 (11 de novembro) é bastante significativo, em linha com nossa impressão de que cotações fabricadas deram um belo empurrão na interpretação sobre as cifras.

Estamos estudando detalhadamente esse tema, junto à análise da atuação da Umuarama nos pregões de agosto até hoje, com base em dados que possuímos tick by tick do intraday das ordens de compra e venda.

Em nossa saga para compreender os balanços de Marfrig, chegamos a mais uma semana sem respostas e novas dúvidas acerca da real natureza do negócio. Desta vez, resolvemos complementar o esforço do Adendo 5 e ir um pouco mais a fundo nos estoques da Dinamarca. Quanto mais vasculhamos, menos entendemos as engrenagens que movem esta enorme e complexa roda.

Neste capítulo, atestamos a relação pouco lógica entre a variável estoques e os demais itens relacionados ao ciclo de conversão em caixa da empresa, derivando o trilema impossível (abates-vendas-estoques) até obter nuances irracionais do ponto de vista da gestão operacional.

Estoques adamastóricos demandam uma gestão otimizada, pois podem até inflar a base de ativos, mas embutem em contrapartida uma elevada carga de custos e necessidade proporcional de capital de giro (ainda mais se tratando de cargas perecíveis, com necessidades especiais de acomodação).

No terceiro trimestre de Marfrig, as contas abertas de estoque, quando comparadas aos demais players de proteína listados, indicam um prazo médio da ordem de 50,1 dias, de longe a maior relação se comparada a players como JBS ou Minerva, proporcionando um reforço na compreensão de que hoje Marfrig está mais para Brasil Foods do que para as beef based Minerva ou JBS - 58% do faturamento de Marfrig decorre de aves, suínos e processados, contra 28% de bovinos.

No entanto, quando abertas as contas de recebíveis e o ciclo de pagamento de fornecedores, encontramos em Marfrig a menor relação entre o Prazo Médio de Recebimento e o Prazo Médio de Pagamento, bem longe inclusive de Brasil Foods. Por um lado, isso soa favorável, pois sugere que há folga de caixa, uma vez que o prazo que a companhia vem conseguindo para honrar seus compromissos é maior que o prazo de pagamento oferecido a seus clientes. Por outro, indica que há muito espaço não utilizado para Marfrig aumentar crédito para clientes e, assim, impulsionar seu faturamento com custo marginal baixo. Dada a vultuosidade dos estoques da empresa, seu custo e a necessidade - para ontem - da companhia tirar o free cash flow do vermelho, por que raios Marfrig estaria abdicando da premissa para engordar seu faturamento sem grande pressão sobre as margens?

O relacionamento das variáveis acima vai de encontro à informação que obtivemos do mercado agrícola, de que a empresa vem pressionando fornecedores para comprar a prazo. Não faz sentido manter tamanho estoque se há espaço para aumentar o crédito para clientes, uma vez que um dia adicional de estoque custa na média cerca de R$ 42 milhões, valor relevante para uma companhia cuja geração operacional de caixa ajustada de um trimestre todo monta a R$ 430 milhões.

Na falta de esclarecimentos, entendemos que (i) ou o estoque de Marfrig está superdimensionado ou (ii) a companhia está com sério problema de capital de giro, para, com tamanha flexibilidade entre recebimentos e pagamentos, seguir aumentando estoques e comprando mais carne a prazo no mercado.

Carta aberta por uma Marfrig mais aberta > Adendo 5

2011-12-08T15:32:00.003-02:00

Começamos este quinto adendo de maneira diferente, quase oposta. Em vez de acusarmos a falta de respostas da Marfrig, agradecemos aqui o feedback voluntário e útil dos frigoríficos de médio porte que nos ligaram nesses últimos três dias, repletos de insights e visões consoantes. Temos telefones e emails abertos para novos contatos. No mais, quem permanece calado, ou é porque lhe convém, ou porque não sabe o que dizer.

Seguimos falando, portanto. Hoje, apresentaremos uma enorme evidência de que há algo de errado com os estoques da Dinamarca. Enorme mesmo, assim como tudo o que envolve a Marfrig. Para trazer estas contas abaixo, empregamos apenas nosso senso crítico, certo conhecimento do setor e um pouco de álgebra básica. Nada mais. Não usamos outras receitas operacionais, tampouco ajustes contábeis.

A Tabela 1 reporta os principais inputs usados em nosso cálculo. A esse respeito, seremos tão detalhistas quanto possível, descrevendo linha por linha. Por exemplo: até repetimos os cálculos levando em conta a influência do IFRS, sem que a conclusão mudasse substancialmente. Todo modo, se restarem dúvidas, basta entrar em contato que discutiremos com todo o prazer.

Linha 1: receitas da Marfrig com o negócio de bovinos dentro do Brasil.

Linha 2: tomamos a proporção de custo de mercadorias vendidas (cmv) frente às receitas da controladora como proxy, pois o perfil da controladora é altamente concentrado no negócio de bovinos dentro do Brasil.

Linha 3: aplicamos a proporção às receitas, obtendo assim uma boa estimativa do cmv do negócio de bovinos dentro do Brasil.

Linha 4: produção da Marfrig com o negócio de bovinos dentro do Brasil, em cabeças.

Linha 5: ratio de 0,165 indica que cada cabeça rende, em média, 165 kg de carne desossada; esse ratio é derivado do peso médio das carcaças em arrobas extraído da pesquisa do IBGE e convertido em toneladas de carne desossada; aqui, concedemos um prêmio à capacidade de Marfrig comprar carcaças, atribuindo o maior peso da série histórica de janeiro de 2010 a junho de 2011 (16,04 kg).

Linha 6: aplicando o ratio à produção em cabeças, obtenho a produção em toneladas.

Linha 7: vendas da Marfrig com o negócio de bovinos dentro do Brasil, em toneladas.

Linha 8: excedente de vendas, obtido pela subtração da linha 7 pela linha 6.

Linha 9: receita por tonelada vendida, obtida pela divisão da linha 1 pela linha 7.

Linha 10: cmv por tonelada vendida, obtido pela divisão da linha 3 pela linha 7.

Linha 11: estoques da controladora em R$, extraídos dos produtos acabados, ajustados por provisões quando necessário.

Linha 12: estoques da controladora em toneladas, obtidos pela divisão entre a linha 11 pela linha 10.

Agora, estamos prontos para a Tabela 2, que deduz a quantidade de carne dessosada “comprada” pela Marfrig. Por que fizemos essa dedução? Ora, pois a empresa não fornece disclosure desse quantum, limitando-se a respostas vagas quando questionada sobre o trilema impossível entre abates, estoques e vendas (vide adendo 3).

Com base nos inputs da Tabela 1, somamos a variação de estoques ao excedente de vendas para obter implicitamente as compras de carne desossada, em toneladas. Daí em diante, é fácil chegar a comparações que indicam a tal enormidade dos números. No intervalo do 4T10 ao 3T11, foram 686 mil carcaças. Para carregá-las, seriam necessários 6.666 caminhões. E o mais impressionante: as carcaças “compradas” equivaleriam a 4,25 vezes a produção mensal. Mama mia! Esta grande compradora de carcaças há de separar o osso da carne?

Carta aberta por uma Marfrig mais aberta > Adendo 4

2011-12-06T11:19:00.003-02:00

A long short story about the cost of debt

As ações de Marfrig subiram 5,02% no pregão de ontem. Isso é um completo absurdo. We shall not be squeezed. Estamos no quarto adendo relevante à nossa carta de indagações técnicas, sem qualquer mínima resposta até o momento. Enquanto a empresa adota a estratégia de “vamos deixar esfriar, pois logo logo todos esquecem” (uma estratégia que possui certos compactuantes), nós adotamos a estratégia “vamos pesquisar novas falácias, até que tenhamos esgotado nossa capacidade crítica”. E não é que achamos de novo?!

Mas antes de expor as incógnitas discrepâncias no custo da dívida, cabe uma pergunta elementar. Quem se presta a comprar MRFG3 atualmente? Ou, sendo mais específico: além do Sr. Molina, de sua esposa e dos clientes da Umuarama, quem é que está comprando MRFG3? Mesmo você, que não leva muito a sério nossas letras, e confunde esta casa de research independente com um “antro de blogueiros”, não acha estranho o silêncio/apatia do frigorífico? Não à toa, trata-se do papel mais shorteado da Bolsa.

Todo modo, vivemos numa democracia, e cada qual aloca seus recursos de forma a otimizar o próprio bem-estar.

Isso pode ser feito, por exemplo, minimizando os custos da dívida. Lembram-se dos livros de auto-ajuda? Quanto menos juros pagamos, mais felizes somos. Então, nada melhor do que acessar os rincões da incômoda memória do 3T11, direto à precisa intervenção do Sr. Gabriel Lima, do Barclays. Curioso quanto aos crescentes descontos de recebíveis, Gabriel pergunta a qual taxa a Marfrig está trazendo seus ACCs. Eis a resposta de Ricardo Florence (DRI da Marfrig), ipsis litteris:

“Quanto à taxa Gabriel, é a taxa mais barata que nós encontramos. Nós damos ai disclosure total de qual é a taxa média que nós temos e cada uma das nossas operações, nossa taxa média do endividamento da empresa hoje está um pouquinho mais de 8% no total da dívida então é a mais barata que nós continuamos a ter”.

Assim, aprendemos - em detalhes - que a taxa de endividamento é a mais barata. Mas é claro! Por que haveria de ser a mais cara? Lesson number one: se você pode escolher entre o barato e o caro, escolha o barato! Por via das dúvidas, decidimos bater as contas, para checar a verossimilhança desse “um pouquinho mais de 8%”. Detalharemos a seguir nosso processo mental, assim como suas conclusões. A tabela abaixo ajudará nessa missão.

Para 2010 e o acumulado de 2011, começamos avaliando o montante de empréstimos & financiamentos da Marfrig, somando circulantes e não circulantes (linha 3). Em seguida, identificamos a taxa média ponderada de juros ao ano, tal como reportada na Nota Explicativa 16 das DFPs (linha 4). Como se pode notar, ela está - de fato - um pouquinho acima dos 8%. Aplicando essa taxa sobre aquele montante, encontramos o custo da dívida ao ano (linha 5), facilmente divisível ao trimestre quando necessário (linha 6).

Através de um segundo caminho, agora baseado na demonstração de resultados, pegamos as despesas financeiras reportadas (linha 7) e, num ato de generosidade, descontamos eventos extraordinários, tal como as despesas de “hedge” do terceiro trimestre. Com isso, temos as despesas financeiras ex-hedge. Comparando essa linha 9 com a linha 3, fica fácil de obter as taxas implícitas de juros ao ano, a partir da DRE.

But what the heck?! Essas taxas estão bem acima dos 8%! Em verdade, situam-se num intervalo entre 14% e 18%, até nove pontos percentuais acima das taxas médias divulgadas na Nota 16. Em termos nominais, os desvios alcançam R$ 481 milhões em 2010 e R$ 516 milhões no acumulado deste ano - valores absolutamente substanciais.

Como não encontramos nota explicativa para embasar essa diferença gritante, perguntamos: quem é que está comprando? Aqui, salta aos olhos mais uma evidência de que a empresa pode estar empurrando despesas operacionais para a linha de despesas financeiras, enquanto puxa receitas financeiras para a linha de receitas operacionais, evitando com isso o estouro de covenants. As serious as that.

Carta aberta por uma Marfrig mais aberta > Adendo 3

2011-12-05T12:09:00.006-02:00

Sérias lacunas no disclosure

É preciso assimilar o porte de Marfrig. Pois, como diz o filósofo: with great power comes great responsibility. Trata-se de uma empresa com R$ 2,8 bilhões de market cap e R$ 14 bilhões em dívidas reportadas. Responde por um quarto de nossas exportações de bovinos. Líder de aves e suínos dos EUA e na França. Seus press releases nos informam que ela foi eleita a Melhor Empresa de Carne Bovina do Ano. Medalha para somar-se à Primeira Empresa de Alimentos a receber o Troféu Transparência.

É a esta instituição séria que endereçamos perguntas igualmente sérias, técnicas, enquanto aguardamos respostas. Tal diligência nos leva a tocar em questões de disclosure fundamentais para se compreender uma companhia grande, cujas linhas contábeis se multiplicam. Notem que a transparência - com ou sem troféus, é ponto pacífico. Faz bem para a empresa, faz bem para o mercado. Então, é com orgulho unânime que nos referimos ao tema, por meio dos seguintes pontos.

LACUNA 1 - O EBITDA AJUSTADO

Conforme já destacamos, o ebitda da companhia no terceiro trimestre de 2011 saltou de R$ 430,9 milhões para R$ 637,5 milhões, numa diferença de R$ 206,6 milhões devida exclusivamente a “outras receitas operacionais”. A primeira questão de ordem protesta em nome do formalismo. Diante desses dois números, qual você acha que merece o rótulo de “ebitda ajustado”? Afinal, onde está o ajuste? Para Marfrig, ajustados são os R$ 430 milhões, dado que os R$ 637 milhões só podem ser naturais.

Vejamos portanto que naturalidade é esta, apta a invocar outras receitas para dentro de casa. Em comunicado da própria empresa, descobrimos que “Em 30 de setembro de 2011 a Companhia finalizou acordo com o Grupo OSI para pagamento contingente de US$96 milhões e reverteu o saldo (US$124,0 milhões) na linha de outras receitas/despesas operacionais, que registrou o valor de R$205,6 milhões”. Em verdade, R$ 206,6 milhões.

Pelo que aprendemos na escola, a reversão de um passivo contingente dessa feita é perfeitamente legal e prevista pelo CPC 15. Contudo, do ponto de vista de disclosure ao mercado, questionamos o caráter operacional do evento, assim como sua inclusão num ebitda cheio.

LACUNA 2 - TRILEMA IMPOSSÍVEL

Ainda dentro do terceiro trimestre, atiçamos nossa curiosidade quanto ao conundrum dos abates, volume de vendas e estoques no quarter over quarter. Eis aí o trilema impossível de Mundell adaptado ao mundo dos frigoríficos. Como bem destacou o analista Thiago Duarte, do BTG Pactual, na última teleconferência: (i) os abates estão praticamente estáveis, (ii) o volume de venda cresceu bastante e (iii) os estoques subiram.

Até o segundo trimestre deste ano, havia no earnings release uma tabela com dados de cabeças de abate para bovinos e cordeiros. Não era a melhor maravilha do mundo, mas contribuía para a leitura do quantum. No terceiro trimestre, essa tabela se foi, talvez por mera coincidência.

À precisa questão de Thiago Duarte, a empresa respondeu que “teve também o componente de uma maior compra de carne com osso para processamento” e “saímos um pouco da exportação para mais no mercado interno; então, acho que isso aumentou nosso giro também”. Quanto ao giro, esperamos que continue subindo substancialmente ao longo dos próximos trimestres. Já em relação a essa compra de carne, esclarecimentos adicionais seria muito bem-vindos. Por nossas conversas rotineiras com players do setor - incluíndo o pessoal hard data, que bota o pé na lama -, não existem sinais de compras consideráveis por parte da Marfrig no 3T11. Sabemos também que os dados supracitados podem ser influenciados por transações entre partes relacionadas, o que só aumenta a entropia do sistema. Logo, uma palavra franca e direta da Marfrig sobre o assunto seria deveras saudável.

LACUNA 3 - ACCs ou ACEs?

Neste terceiro tópico, pedimos licença ao presente para voltar um pouquinho ao passado, mais precisamente: 31 de dezembro de 2010. Na quinta das notas explicativas referente às demonstrações financeiras do exercício consolidado, estão descritos valores a receber, com base em clientes nacionais e internacionais. Num piscar de olhos, encontramos aí o saldo de R$ (281,291) milhões, referente a “Adiantamentos de Câmbios”.

Agora, uma pausa para reflexões conceituais. O Adiantamento sobre Contrato de Câmbio - popularmente conhecido como ACC - nada mais é do que uma antecipação em reais, disponível ao exportador quando ele contrata o câmbio antes do embarque. O ACC tem um primo, chamado de ACE. No Adiantamento sobre Cambiais Entregues, a antecipação é entregue somente após o embarque, com o devido lastro. Posta essa diferença mais do que normativa, entendemos economicamente o ACC como um instrumento de funding com riscos proporcionais, enquanto o ACE funciona mais com um simples pré-pagto. Como é de se supor, posso converter um ACC em ACE mediante embarque.

Por tais circunstâncias, e segundo as regras de apresentação das demonstrações contábeis - dentre elas, a CPC 26 -, o ACC não pode ser registrado como redutor do ativo (contas a receber). Em vez disso, aparece como um passivo (empréstimos & financiamentos), até que se transforme efetivamente em ACE. Uma vez feita a conversão, o ACE passa a ser redutor do ativo (contas a receber) numa boa, mas antes não vale, ok?

Conforme indicado pela quinta nota desta pauta, a Marfrig usou seus “Adiantamentos de Câmbios” como redutores do contas a receber, no montante acima expresso de R$ 281

milhões. Em 2009, fizeram o mesmo, ao valor de R$ 20 milhões (à direita do assinalado na tabela acima). E em 2008 também, para aproximadamente R$ 92 milhões. Por prudência, entendemos que a conta se refira a ACEs. Contudo, a ambiguidade exercida pela vaga expressão “Adiantamentos de Câmbios”, que abarcaria também o conceito de ACCs, condena o princípio de clareza contábil, especialmente porque os ACCs são proibidos nesta aplicação. De fato, esse emprego errôneo dos ACCs é um conhecidíssimo contra-exemplo estudado por contadores que mexem com exportações.

Curioso notar que, nas demonstrações de 2008 e 2009, a linha era apresentada de maneira rigorosa, comunicando os ACEs. Não sabemos o que houve desde então, nem se a mudança de expressão deriva do infeliz acaso. Mas sabemos que turva a imagem de transparência.

Nesta breve conclusão, lembramos das sábias palavras do Professor Iudícibus: “a divulgação de números obtidos pela Contabilidade Financeira tem consequências econômicas para os acionistas”.

Carta aberta por uma Marfrig mais aberta > Adendo 2

2011-12-01T11:39:00.000-02:00

Batendo o cálculo da dívida financeira, agora para o 3T11...

Conforme dissemos - e reiteramos - nossa pesquisa renderá novas incógnitas acerca das demonstrações financeiras (padronizadas?) de Marfrig. Nesta semana em que publicamos certas dúvidas, as ações acumulam desvalorização de 6,70%. Ontem, fecharam em queda de 8,77%, frente à alta de 2,85% do Ibovespa. Gostaríamos que fosse o contrário: respostas claras e diretas sanariam a questão de imediato, preservando as cotações de MRFG3. Contudo, seguimos sem um feedback técnico da empresa, embora repletos de feedbacks vindos do mercado. Agradecemos aos analistas e gestores que têm contribuído com insights relevantes, pois só ajudam em nosso trabalho. Somos independentes, mas absolutamente afeitos ao pensamento coletivo.

Hoje, voltaremos a um tópico de suma importância, originalmente citado em nossa carta de 28 de novembro. Assim como fizemos para 2009 e 2010, reconciliamos o cálculo da dívida financeira do consolidado de Marfrig para o exercício do terceiro trimestre deste 2011, com o simples objetivo de verificar se os números batem. A tabela abaixo é clara quanto à dissonância entre o saldo final calculado através da demonstração do fluxo de caixa e o saldo derivado do balanço patrimonial, indicando uma diferença de aproximadamente R$ 306 milhões. Todos os dados foram extraídos das ITRs publicadas na CVM.

Nas notas explicativas do terceiro trimestre, não encontramos justificativas para esse delta de valor significativo. Logo, eis mais uma dúvida com a qual nos deparamos, aguardando resposta. Notem que esses trezentos e seis espartanos constituem mais um ponto-chave na compreensão contábil, graças ao contexto de elevada alavancagem. Contexto já conhecido por metade do mercado, e em processo de aprendizagem pela outra metade. Afinal, onde estão esses R$ 306 milhões?

Dada a soma crescente de questões, reiteramos a sugestão de venda dos papéis MRFG3, lembrando que a penalização recente ainda não incorpora aos preços essas lacunas apresentadas. Cabe lembrar que o eventual panorama de distressed asset implica tendência a um market value nulo ou negativo.

Adendo I à Carta à Marfrig

2011-11-30T12:03:00.003-02:00

(republicação de texto do palavra do estrategista da véspera)

Nos últimos meses nos embrenhamos em um tour de force para entender o setor em que se insere a Marfrig. A carta aos nossos clientes, repercutida pela imprensa, reflete apenas parte das dúvidas que - aos nossos olhos - pesam sobre o balanço de Marfrig. Há outras, como esta que segue agora, e que seguirão à medida que esgotarmos nossa capacidade de entendimento interno sobre a empresa. Se pudéssemos escolher, gostaríamos que a empresa respondesse às questões lançadas pela Empiricus da mesma forma como estas foram elaboradas: por escrito, e de forma específica. Segue:

No 3T, a melhora do capital de giro da Marfrig se deu, em grande monta, por conta da variação de um item denominado "títulos a pagar", que variou, trimestre contra trimestre, de R$ 73,5MM para R$ 345,4MM. Se somarmos as contas clássicas de capital de giro, não há variação relevante, a despeito de argumentos cambiais e do mix exportação vs doméstico. R$ 345,4MM é um montante relevante para o porte do balanço da Marfrig, e deve ser destrinchado. Posto que não foi, suponho que possa ter a ver com o hedge (inverso, em que se perde dinheiro com a alta do dólar: despesa extraordinária de R$ 215MM, compatível com a diferença q/q), assim como indicado no Q&A oferecido pela companhia. Se foi hedge, não é conta de capital de giro. Se é outra coisa, deve ser especificada.

Enfim, no nosso julgamento, as questões que colocamos aqui, e em Carta, não podem ser respondidas imparcialmente pela empresa, sem que recaiamos em uma espécie de auto julgamento. Se há dolo, se é que há, eventualmente não haverá a confissão. Queremos evitar esse efeito. Mas talvez possam sim ser respondidas pelos seus auditores. Quem confessa agora sou eu: estou morrendo de vontade de ver a prometida resposta da KPMG, item a item, especificamente, sem argumento à autoridade. A conta da Marfrig era da BDO, mas não foi a KPMG quem a comprou? KPMG: estamos no aguardo.

Somos a Empiricus.

PS. Ao longo dos próximos dias, publicaremos outros adendos, derivados de nosso estudo dedicado ao case de Marfrig. Neste exato momento, nossos analistas se debruçam sobre questões associadas a: (i) manejo de ACCs, (ii) passivo não circulante, (iii) outras receitas & despesas, (iv) receitas & despesas financeiras e (v) movimentação de saldos de dívida.

Sobre a resposta de Marfrig

2011-11-29T10:44:00.002-02:00

Primeiramente, agradecemos o fato de que a Marfrig providenciou uma resposta. Estaríamos mais preocupados se tudo passasse em branco. Abaixo, fazendo justiça à conversa transparente, publicamos essa resposta na íntegra:

"Com referência ao artigo publicado sem identificação de autoria pelo blog Empíricos, o Grupo Marfrig esclarece que mantém canais de comunicação de voz e Internet abertos para o esclarecimento de quaisquer dúvidas dos seus acionistas e analistas de mercado, e que, em nenhum momento, recebeu qualquer consulta do blog Empíricos. A Empresa entende que cumpriu plenamente todas as normas do IRFS e que os questionamentos e considerações do blog Empíricos carecem de fundamento. As demonstrações financeiras do Grupo Marfrig são auditadas por empresa independente e a Companhia é referência em rigor técnico no setor, reconhecida pela qualidade de suas demonstrações contábeis com o Troféu Transparência 2011 da ANEFAC - Associação Nacional dos Executivos de Finanças, Administração e Contabilidade."

Julgamos se tratar de uma resposta genérica e parcial, por tocar questões metafísicas em vez de endereçar propriamente as dúvidas objetivas que apresentamos. Todo modo, encaramos como um primeiro passo, posto que o contadores e RIs da empresa devem estar preparando algo mais preciso, com os devidos cuidados.

Não somos um blog, nem atendemos pelo nome de Empíricos. Também não somos uma gestora de recursos, conforme publicou o Valor Econômico. Somos a Empiricus, casa de research independente, e é exatamente por isso que escrevemos uma carta que outros analistas ambicionaram. Quanto à identificação, os nomes com CNPIs estão no disclosure da última página de nossos relatórios, assim como no site que hospeda nosso blog. É certo, portanto, que a Marfrig não recebeu qualquer consulta do “blog Empíricos”.

Isso importa menos, na verdade. Pois se um menino chamado João tivesse levantado questões genuinamente relevantes acerca de certa existência, em que influenciaria a forma do sujeito inquisidor? Atentos à essência, não nos deixamos conquistar por argumentos de autoridade, tampouco por prêmios. Não estamos indagando a empresa por não ter ganho os Troféus de Transparência da Anefac de 2008, 2009 ou 2010, porque troféus não respondem perguntas.

Notem que não acusamos ninguém em nossa carta. Ao contrário, optamos por uma abordagem construtiva. Por isso, compusemos um documento aberto, com dúvidas honestas, visando contribuições de diversas partes. Queremos saber, por exemplo, por que motivo essas dúvidas carecem de fundamento.

Indo adiante, sentimo-nos aliviados em saber que as demonstrações financeiras do Grupo Marfrig são auditadas por empresa independente, dado que essa é uma prática tão corriqueira quanto necessária às companhias abertas. De fato, todas as companhias abertas são auditadas por empresas independentes, inclusive algumas que passam por problemas contábeis. Ademais, se você é auditado por empresa independente, pode ser averiguado por um research independente também.

Por fim, gostaríamos de esclarecer: sabemos que, em 30 de setembro de 2011, a Marfrig finalizou acordo com o Grupo OSI para pagamento contingente de US$ 96 milhões e reverteu o saldo de US$ 124 milhões numa linha de outras receitas/despesas operacionais, que registrou o valor de R$ 205,6 milhões. Apenas discordamos que esse montante seja digno de compor 32% de um ebitda de R$ 637,5 milhões no trimestre.

Carta aberta por uma Marfrig mais aberta

2011-11-28T11:15:00.003-02:00

Marfrig é uma empresa grande, talvez maior do que deveria. Junto a JBS e Minerva, confunde-se com a própria condição do setor brasileiro de bovinos, esse mesmo que tem parte importante do share mundial. Por isso, está em evidência. Ultimamente, tamanho status se reflete sob tons negativos. Dívidas enormes e também em dólar, rebaixamento de rating, dificuldade de justificar as últimas e exageradas aquisições, float à mercê de alavancagens.

Por esses e outros motivos, as ações MRFG3 acumulam queda de 43% no ano. Punição que fora ainda maior antes dos números do 3T11, mensageiros de certo alívio e - por que não? - de esperança. Não desmerecemos esse terceiro trimestre. Conforme escrito nestas mesmas linhas, ele traz um top line robusto, dada a reorientação rumo a processados. Em paralelo, o bom comportamento do opex culminou no incremento das margens, tão demandado por nós e pelo mercado. E, para fechar o pacote, vimos sinais concretos da venda de ativos non-core, fundamental para amenizar os altos índices de alavancagem.

Feita a justa congratulação, sentimo-nos em paz para seguir adiante, dotados agora de uma crítica construtiva para os músculos do cérebro, uma crítica proteica. Na verdade, são várias. Começaram a nos incomodar de maneira in natura, foram alimentadas pela montanha-russa dos papéis (que hoje são um short caríssimo em Bolsa) e cresceram na medida em que fomos penetrando nos prazeres da carne.

Nesta carta, apresentamos - sob forma franca e aberta - os pontos de nervura que dificultam o mastigar digesto de Marfrig. Talvez sejam resultado de nossa ignorância e incompreensão, mesmas faltas que induzem alguns experientes gestores a apostar contra as ações. Talvez sejam problemas menores, irrelevantes, que não merecem carta, sequer um parágrafo. Por isso, somos tão boca quanto seremos ouvidos. Não há aqui ironia, tampouco perseguição. Há - isso sim - a vontade de esclarecer, sob vias democráticas e independentes.

1) Um pouquinho sobre correções de erros e o IFRS

Paciência, pois começaremos com certa dose de contabilidade. Não somos experts no tema, mas contamos com as bençãos do Frei Luca Bartolomeo de Pacioli e do ilustre Professor Iudícibus. May the Force be with us!

Para esquentar, fizemos uma análise básica sobre os efeitos da adoção do IFRS, focando na reconciliação do patrimônio líquido entre o saldo de abertura de práticas anteriores e o saldo de acordo com as CPCs em 1 de janeiro de 2009. Também quer pôr a mão na massa? A nota explicativa em pauta pode ser encontrada no link: http://marfrig.mediagroup.com.br/RAO/2010/port/df/38.htm.

Julgamos aí a coerência com as CPCs 12 (Ajuste a Valor Presente), 16 (Estoques), 25 (Provisões, Passivos Contingentes e Ativos Contingentes) e 37 (Adoção Inicial das Normas Internacionais de Contabilidade). Regra geral, achamos que algumas importantes (e até triviais) correções de erros foram jogadas embaixo do tapete do IFRS, conforme ficará claro nos próximos parágrafos.

+ CPC 12
Esse pronunciamento foi promulgado três anos atrás, sendo já obrigatório para o exercício 2008YE. Portanto, nuanças decorrentes da CPC 12 devem preceder os trâmites do IFRS (CPC 37). Ao que nos parece, porém, a Marfrig ignorou essa cronologia básica nos ajustes a valor

presente em sua demonstração. Note que não há problema em fazer os ajustes. Errou, confessou, tá perdoado! Mas eles teriam que ser apresentados como uma correção de erros, dentro do arcabouço da CPC 23.

01/jan/09	Controladora			Consolidado
(em R$ mil)	Ativos	Passivos	PL	Ativos	Passivos	PL
CPC 12	(1.707)	1.231	(2.938)	(1.308)	1.229	(2.540)

+ CPC 16
Encontramos um ajuste de R$ 97,3 milhões atribuído à CPC 16 e que explicita “constituição de provisão por obsolescência e não realização” vinculada a estoques. Ora bolas, isso é outra correção normal de erros, sem relação com o IFRS!

01/jan/09	Controladora			Consolidado
(em R$ mil)	Ativos	Passivos	PL	Ativos	Passivos	PL
CPC 16	(97.300)		(97.300)	(97.300)		(97.300)

+ CPC 25
Duas linhas referem-se à CPC de Provisões. Uma delas acusa o “complemento de provisões por não realização de créditos” e a outra aponta o “complemento de provisões previdenciárias”. Pelo que sabemos, a CPC 25 não prega mudanças em relação à tradicional NPC 22 do Ibracon, que veio bem antes do IFRS. Logo, temos aqui mais um caso de correção de erros...

01/jan/09	Controladora			Consolidado
(em R$ mil)	Ativos	Passivos	PL	Ativos	Passivos	PL
CPC 25 (i)	(123.361)		(123.361)	(137.873)		(137.873)
CPC 25 (ii)		1.780	(1.780)		2.401	(2.401)

+ CPC 37
Na cartilha do IFRS, não encontramos nenhuma menção à “baixa de títulos sem realização” no valor de R$ 154 milhões reportada pela Marfrig. Portanto, esse é mais um trabalho para a CPC 23, e não para a CPC 37.

01/jan/09	Controladora			Consolidado
(em R$ mil)	Ativos	Passivos	PL	Ativos	Passivos	PL
CPC 37	(154.191)		(154.191)	(154.191)		(154.191)

Adicionalmente, existem três linhas que aludem à CPC 37 de forma pouco esclarecedora. Elas dizem respeito a (i) “apresentação de antecipações de clientes no passivo circulante”, (ii) “apresentação de adiantamento a fornecedores” e (iii) “apresentação de outros valores a receber”. Embora possam de fato obedecer à adoção do IFRS, julgamos que faltam explicações direcionadas para tais ajustes, posto que não permitem compreensão óbvia e imediata.

01/jan/09	Controladora			Consolidado
(em R$ mil)	Ativos	Passivos	PL	Ativos	Passivos	PL
CPC 37 (i)	46.628	46.628		46.628	46.628
CPC 37 (ii)	123.599	123.599		123.599	123.599
CPC 37 (iii)	1.509	1.509		1.509	1.509

+ Ajuste agregado
Levando em conta a agregação dos ajustes supracitados, chegamos a um impacto considerável no saldo do PL de 1 de janeiro de 2009: de R$ 379,6 milhões para a controladora e de R$ 394,3 milhões para o consolidado.

01/jan/09	Controladora			Consolidado
(em R$ mil)	Ativos	Passivos	PL	Ativos	Passivos	PL
Saldo inicial	6.668.862	3.939.011	2.729.851	9.155.170	6.407.405	2.729.851
Ajustes	(204.823)	174.747	(379.570)	(218.936)	175.366	(394.305)

Aplicando os mesmos critérios sobre a reconciliação do patrimônio líquido entre o saldo de abertura de práticas anteriores e o saldo de acordo com as CPCs em 31 de dezembro de 2009, concluímos por um impacto agregado ainda mais substancial: de R$ 525,4 milhões para a controladora e de R$ 552,0 milhões para o consolidado.

31/dez/09	Controladora			Consolidado
(em R$ mil)	Ativos	Passivos	PL	Ativos	Passivos	PL
Saldo inicial	9.452.811	5.268.526	4.184.285	11.451.640	7.253.834	4.184.285
Ajustes	(338.290)	187.111	(525.401)	(321.291)	230.746	(552.037)

A ordem de magnitude dos valores em jogo apenas reforça a necessidade de esclarecer essas questões, de modo a dirimir ruídos na comunicação com o mercado.

2) Batendo o cálculo da dívida financeira

Sem nada para fazer num final de semana chuvoso, decidimos mergulhar de novo sobre os números de 2009 e 2010, agora concentrados no demonstrativo do fluxo de caixa. Primeiro, fizemos a soma das linhas que tipicamente redundam na dívida financeira. Depois, batemos essa soma com os valores divulgados nas informações trimestrais (ITR). Infelizmente, segundo indicam as tabelas abaixo, existem incômodas lacunas na planilha.

Dívida financeira calculada versus reportada - Exercício de 2009

(em R$ mil)	31/mar/09	30/jun/09	30/set/09	31/dez/09	2009
Saldo inicial - empréstimos & financiamentos	4.313.474	4.591.248	4.524.718	4.594.865	4.313.474
Variação cambial sobre financiamentos	3.268	(492.226)	(186.335)	(27.427)	(702.720)
Despesas de juros sobre dívidas financeiras	96.134	69.000	92.319	115.436	372.889
Empréstimos obtidos	876.572	945.058	1.173.254	1.223.156	4.218.040
Empréstimos liquidados	(695.692)	(456.420)	(993.732)	(899.004)	(3.044.848)
Saldo final calculado	4.593.756	4.656.660	4.610.224	5.007.026	5.156.835
Saldo reportado nas ITRs	4.591.248	4.524.718	4.594.865	5.111.664	5.111.664
Delta	2.508	131.942	15.359	(104.638)	45.171

Dívida financeira calculada versus reportada - Exercício de 2010

(em R$ mil)	31/mar/10	30/jun/10	30/set/10	31/dez/10	2010
Saldo inicial - empréstimos & financiamentos	5.111.664	5.766.004	6.622.276	10.636.117	5.111.664
Variação cambial sobre financiamentos	157.203	87.484	(315.591)	21.823	(49.081)
Despesas de juros sobre dívidas financeiras	106.672	147.711	264.964	188.955	708.302
Despesas de juros sobre debêntures	0	0	62.135	69.865	132.000
Debêntures	0	0	2.487.671	0	2.487.671
Empréstimos obtidos	1.289.122	1.406.363	2.924.975	1.706.340	7.326.800
Empréstimos liquidados	-1.426.625	-753.439	-1.457.544	-1.261.002	-4.898.610
Saldo final calculado	5.238.036	6.654.123	10.588.886	11.362.098	10.818.746
Saldo reportado nas ITRs	5.766.004	6.622.276	10.636.117	11.859.805	11.859.805
Delta	(527.968)	31.847	(47.231)	(497.707)	(1.041.059)

Mesmo mediante suporte do Google, não conseguimos encontrar os motivos por trás das diferenças de R$ 45 milhões em 2009 e de R$ 1,041 bilhão em 2010. Tampouco encontramos notas explicativas que reconhecessem e justificassem eventuais discrepâncias. Logo, pedimos nova ajuda à empresa e aos colegas de mercado neste curioso exercício de fill in the blanks.

3) Efeitos sobre ebitda e alavancagem

Recebemos de forma positiva a destacada expansão de margens alcançada no terceiro trimestre e parabenizamos a companhia por essa importante conquista operacional. Marfrig

apresentou margem bruta de 14,7% entre julho e setembro, contra 15,9% em igual período de 2010 e 13,4% no segundo trimestre de 2010, conseguindo ampliar sua rentabilidade na comparação trimestral, mesmo sob um ambiente ainda adverso para preços dos insumos. O frigorífico explica o movimento como resultado da otimização do parque industrial, de melhorias na compra de matérias-primas, diluição de custos fixos nas fábricas, melhora de mix de produtos e exportações empurradas pela desvalorização do real. Como base de comparação, seus pares mais imediatos em Bolsa - JBS e Minerva - anotaram percentuais de 10,9% e 14,5% no terceiro trimestre.

Voltando a Marfrig, na linha do ebitda, a margem ficou em 11,5%, contra 6,2% no terceiro trimestre de 2010 e 5,2% no segundo trimestre de 2011 (JBS fez 5,1% enquanto Minerva apontou 8,5%). Seria interessante aqui termos maior nível de disclosure sobre a linha de “outras receitas/despesas operacionais”, pois, excluindo seu efeito, a margem ebitda cai para 7,8% no trimestre. Sem saber a natureza dessa linha, a real confirmação da melhora operacional, em especial num momento de alteração da metodologia contábil, fica prejudicada. Infelizmente, da forma como foi colocado, ficamos impedidos de classificar a ampliação de margens como avanço operacional propriamente dito, mera alocação de receitas/despesas para cima ou para baixo da linha de Ebitda conforme a conveniência da companhia ou mesmo um simples resultado da não transitação (perdoem o neologismo) pela DRE de ajustes no patrimônio líquido.

Ficamos particularmente surpresos com a margem ebitda ajustada da operação de bovinos, em 9,4%, com incremento de 1,77 p.p. frente àquela apresentada no terceiro trimestre de 2010 e de 1,98 p.p. na comparação trimestral. Pareceu-nos também um pouco superficial a explicação apresentada no release de resultados de que o incremento se deve a “ajustes operacionais, busca constante de mercados e canais de venda mais rentáveis”; assim, seria de grande valia à comunidade financeira, aos stakeholders de Marfrig e à própria indústria um maior detalhamento dos passos adotados para o alcance desse patamar de margens.

Estudamos o setor com profundidade há anos, tanto do ponto de vista meramente financeiro como também operacional, e sabemos das dificuldades proeminentes para se reportar margens dessa magnitude na operação de bovinos. É conhecida a existência de outros players na indústria com política de preços mais rentável e maior eficiência operacional vis-à-vis a Marfrig incapazes de apurar margens tão elevadas.

Talvez nosso zelo pelas nuances contábeis seja excessivo, mas a colocação de receitas/despesas acima ou abaixo da linha do Ebitda afeta frontalmente os indicadores de alavancagem da empresa, colocando em xeque os delicados covenants.

Torna-se especialmente relevante a discussão neste momento de alavancagem alta e dificuldades de geração de caixa próprio, pois estaria em dúvida o respeito aos covenants e até mesmo a solvência da empresa.

Ainda mais relevante, a argumentação não se restringe aos números reportados no terceiro trimestre de 2011. Recuperando o histórico, Marfrig apresentou formalmente ebitda de R$ 884,4 milhões no exercício de 2008, com margem de 14,3%. Entretanto, os ajustes nos saldos iniciais de janeiro de 2009 (explicitados anteriormente) montam a R$ 394,3 milhões no nível consolidado, sem guardar relação com a adoção inicial do IFRS, pois soam como simples correção de erros. O caminho adequado teria sido, então, a republicação do balanço de 2008 com as devidas correções.

Se Marfrig reapresentasse suas demonstrações financeiras de 2008 com as atualizações aqui destacadas, o ebitda daquele ano seria reduzido para R$ 490,1 milhões, com margem de 7,9%. Replicando o racional para o exercício de 2009, o ebitda efetivamente reportado de R$ 819,5 milhões (margem de 8,5%), após passar pela correção de erros de R$ 552,0 milhões no consolidado, seria comprimido para R$ 267,5 milhões (margem de 2,77%).

Como se pode intuir, a nova abordagem implicaria alterações revolucionárias nos indicadores de alavancagem da empresa: a relação dívida líquida/ebitda reportada em 3,7x ao final de 2008 passaria, se apresentada conforme as premissas aqui expostas, para 6,6x; enquanto que, em 2009, caminharia de 2,6x para 7,9x. Isso sem considerar eventuais flutuações na posição de caixa e disponibilidades da empresa, onde consta R$ 1,12 bi em Credit Linked Notes ao final de setembro, o que, em nossa interpretação, trata-se de um derivativo tal qual CDO, e não caixa.

Obviamente, não se trata de uma discussão platônica permeada por masturbações contábeis, mas da busca por explicações materiais acerca da efetiva capacidade do frigorífico em arcar com seus compromissos financeiros e respeitar os covenants de dívida sobre geração de caixa.

4) Quantum vs. Valor

Temos notado, ainda, uma relação pouco lógica entre os níveis de abate, vendas e estoques da companhia. Marfrig tem conseguido reduzir o nível de abate (ou mantê-lo praticamente estável), aumentar o volume de vendas e, ainda assim, crescer estoques tri contra tri de forma recorrente. Tal efeito é notável nos resultados de terceiro trimestre, com o estoque total de produtos acabados batendo R$ 2,62 bi, crescimento de 7,6% ante o segundo

trimestre, enquanto o volume de vendas de proteínas atingiu 1,19 milhão de toneladas (+0,7% QoQ e +32,7% YoY) e as baixas no ativo biológico circulante indicaram que o volume destinado para o abate ficou praticamente estável tri contra tri (o mesmo que já vinha de sensível redução de 12,5% em bovinos no 2T11).

A principal explicação para tal fenômeno repousa na própria na natureza da variável. O nível de estoques é dado por uma referência de valor, que por sua vez é marcada a mercado - ou seja, a companhia reconhece a cotação da arroba do boi/vacas disponíveis no mercado diretamente em seu resultado. Quase tautológico; o estoque pode ter caído em volume, como as demais variáveis sugerem, desde que seu valor de referência tenha aumentado em uma magnitude que explique o saldo final positivo (dado que o mesmo é expresso em reais). O problema é que não sabemos se de fato caiu em volume, uma vez que não há abertura desta variavél em termos de quantum.

Ademais, para justificar o crescimento de 7,6% no nível de estoque do trimestre, podemos sim ter uma variação positiva também nos volumes de estoque, desde que a empresa tenha adquirido carne no mercado; como, segundo esclarecido na teleconferência dos resultados, de fato adquiriu: “teve o componente de uma maior compra de carne com osso para processamento”.

Ótimo, temos dois argumentos que podem ajudar a entender tão curioso fenômeno. No entato, clamamos mais uma vez por uma melhora no nível de disclosure, desta vez no que diz respeito à abertura do quantum para os estoques. Assim como temos uma informações sobre o volumes de vendas (expressos em toneladas), porque não o temos para os estoques?

Dado que o estoque pode ser influenciado pelo valor de realização, e estamos falando de diversas empresas em uma, com grande flexibilidade para deslocar estoque entre unidades, a ausência de quantum somente incita questionamentos a respeito dos impactos de variáveis como câmbio ou do volume de compras de Marfrig no mercado. Pelo contrário, temos notado gradativa piora no nível de disclosure nas últimas apresentações, como exemplo a eliminação da abertura de quantidade de cabeças de bovinos e cordeiros abatidos no release dos resultados de terceiro trimestre (quadro que constava até o release de 2T11).

5) Não estamos sós

Pedimos gentilmente à companhia esclarecimentos acerca dos processos em curso na CVM em que Marfrig aparece como agente requerente ou interessado. Sabemos da usual não

publicidade em assuntos dessa natureza. Entretanto, o número de requerimentos contra a companhia se faz significativo, em especial no histórico recente.

Assim, sabedores do alinhamento de Marfrig às melhores práticas de governança corporativa e do compromisso com o mais alto grau de transparência, solicitamos, dentro das possibilidades legais, maior nível de disclosure acerca dos questionamentos.

Quem entrar no endereço eletrônico www.cvm.gov.br/asp/cvmwww/processos/formproc_.asp e preencher o campo requerente/interessado com “MARFRIG”, encontrá ali 23 processos diferentes, sendo quatro reclamações explícitas de investidor/público em geral.

Posto que as ações acumulam em 2011 queda de 43% (considerada a cotação de fechamento do dia 25 de novembro) e há grande dificuldade em se shortear os papéis da empresa do ponto de vista operacional (existe escassez de ações para aluguel e, quando identifica-se a oferta, cobra-se taxa de até 55% ao ano), temos refletido sobre a ideia de que nossos questionamentos são rigorosamente os mesmos de outros players do mercado.

Dessa forma, a explicação detalhada por parte do frigorífico sobre cada um dos processos surge como o caminho apropriado para reforçar nossa convicção acerca da capacidade da companhia em afastar interpretações equivocadas envolvendo a eventual adoção de manobras contábeis em prol da apresentação de margens maiores, do respeito aos covenants e da alavancagem sob controle, representando condição sine qua non para voltarmos a recomendar os papéis.

Ademais, estamos certos de que o eventual conhecimento por BNDES ou grandes bancos comerciais (do porte de um Bradesco, por exemplo) de práticas potencialmente inapropriadas adotadas por Marfrig tornar-se-ia público, com a ética e o compromisso com a verdade sobrepujando o potencial conflito de interesses decorrente de serem eles também stakeholders da companhia.

Quem alcança o seu ideal, vai além dele - A arrogância financeira tem méritos, até certo limite

2011-11-25T16:08:00.000-02:00

Duas das características mais ofertadas do mercado financeiro - seja ele americano, brasileiro ou chinês - são a arrogância e a superconvicção. Há inúmeros estudos nesse sentido, alguns dos quais identificando que (i) 80% dos alunos das classes de MBA se consideram acima da média, enquanto os outros 20% alegam estar em linha com a média e (ii) 65% dos CEOs afirmam que merecem ganhar mais do que ganham pelo seu excepcional trabalho.

A conclusão primeira desse perfil psicológico ditado pelo autocentrismo só pode ser ruim. Em geral, as sociedades parecem atribuir à classe de financistas uma conotação diabólica, de seres movidos por dinheiro, vaidade e luxúria. Curiosamente, até as pessoas de dentro do jogo falam mal de si mesmas, quase sem perceberem. Quando eu, que trabalho no mercado, digo que “no mercado só tem bandido” ou “no mercado só tem ladrão”, deponho contra meu próprio caráter.

Sem fugir do senso comum, temos aversão à arrogância e à superconvicção, duas condições diametralmente opostas à capacidade de aprendizado. Ao mesmo tempo, porém, reconhecemos nelas umas certas virtudes. Existem casos de pessoas inteligentíssimas que, contagiadas por seu raro brilhantismo, deixam-se tomar pela insolência. Tomando-se um pouco de calma, essas pessoas - mesmo que sejam economistas - devem ser toleradas e ouvidas, desde que com os devidos filtros.

Há ainda destacadas pesquisas empíricas indicando que top executives arrogantes têm desempenho melhor que o de seus pares humildes e amigáveis, especialmente em cenários de crise, processos de turnaround e outras situações que exijam mobilização coletiva. Em meio à desordem, uma voz hiperconfiante para ditar o caminho pode ser o melhor remédio. Ademais, a arrogância é intimamente correlacionada com o otimismo, que produz self-winded heroes e anuncia profecias autorrealizáveis.

Então, admitimos a possibilidade de um elogio ponderado à arrogância da Faria Lima, desde que acompanhada da seguinte (e importantíssima) ressalva: os financistas realmente bons que temos conhecido - aqueles excepcionais - costumam ser pessoas inteligentes e humildes. A probabilidade de um Luis Stuhlberger ou de um Will Landers responder o email/twitter de um desconhecido é de dez a cem vezes maior do que ter esse email respondido por um gerente de Private de banco médio.

Isso porque a seleção adversa que traz ao mercado financeiro alguns indivíduos de índole questionável converte-se, ao longo da hierarquia, em uma seleção saudável. A arrogância de um financista costuma matá-lo ou, na melhor das hipóteses, limitá-lo seriamente. Sua superconvicção redunda em casos extremos e perigosos de investimento, cegos aos riscos. Os insolentes não só ignoram críticas alheias como também não ouvem sua própria consciência, pois lhes falta autocrítica - a característica mais demandada do mercado financeiro.

Os múltiplos sistemas do mercado de ações - Com que tipos de solução trabalhamos afinal?

2011-11-25T11:07:00.000-02:00

Por ser de escalonamento complexo, o mercado de ações (assim como a nossa Selic) frequentemente aspira soluções baseadas em modelos de múltiplos equilíbrios. Não há grande mistério aí! Basta lembrar as inocentes aulas de matemática ginasial, num tempo em que se aprendiam porcentagens e cifras, sem que essas tomassem proporções de derrota ou vitória.

Segundo os fundamentalistas xiitas, a Bolsa é um sistema possível e determinado, o famoso SPD. Sua solução felizmente existe, e culmina num valor único para as incógnitas, popularmente chamado de preço-alvo. Depois de um ou outro tropeço de cálculo, para menos ou para mais, é para lá que vai o preço da ação. Como diria Bono Vox, “one love, one blood, one life, you got to do what you should”.

Mas, num acesso de lucidez, o mesmo Bono faria a ressalva: “but we're not the same, we get to carry each other, carry each other”. Então, talvez haja mais de um equilíbrio para as coisas financeiras. Realidade múltipla retratada pelo SPI, o sistema possível e indeterminado, que possui infinitas soluções (mas não quaisquer soluções), com incógnitas assumindo infinitos valores. Você pode afirmar 1 e estar correto, enquanto seu vizinho argumenta pelo -1 igualmente certo. A análise técnica por vezes capta esse ambiente, com seus vários suportes e resistências.

O terceiro mundo, como típico das terceiras instâncias, é o mais perturbador. Trata-se do SI, o sistema impossível cuja determinação está fora do alcance. Por mais que você se esforce, empregue o melhor do seu raciocínio, leia todos os jornais econômicos, acione seus contatos mais influentes, será inútil. Não existe nenhuma solução para a Bolsa. Você acerta por sorte e erra por azar, sem consistência lógica. Admita, você está jogado ao acaso.

Dessas três classificações para os sistemas da Faria Lima, não há uma só que seja preferível ou preferida, pois:

1) Se você supõe trabalhar num SPD, mas em verdade trabalha num SPI ou num SI, você vive iludido. De fato, sua vida costuma ser longa e árdua, enquanto espera pelo valor ideal, e se alimenta de resultados que parecem exclusivos, embora sejam apenas um entre outros.

2) O SPI é comumente confundido com um terreno de várzea, em que opiniões simultâneas convivem de forma mundana e vil. Reina a subjetividade. Nem todos estão certos, mas muitos estão certos de maneiras diferentes, e isso quase sempre acaba em confusão epistemológica.

3) No SI, você perdeu o jogo antes de começar. Todos nós perdemos. Não há prêmio ao esforço, não há prêmio à habilidade. O mérito é proporcional aos caprichos da Deusa Fortuna. Com algum grau de autocontrole, você pode se manter são em meio aos loucos, sem que haja real vantagem nisso.

Os reais financistas hão de perdurar - Pois o jogo precede o gol

2011-11-24T15:04:00.000-02:00

Certo dia, enquanto passeava de forma quase turística pelas calçadas vazias da Faria Lima (era um domingo chuvoso), pisei numa poça d’água turva que, como o espelho de Alice, levou-me à seguinte questão. O que desperta tamanho apego pelo mercado? Por que tantos ternos & gravatas se vestem desse vício, que lhes obriga a falar de ações durante o aniversário do afilhado? Por que, a cada noite, você tenta explicar à sua esposa os racionais de um trade natimorto, e faz papel de ridículo frente à mãe dos seus três filhos?

Em outros ramos de atividade, uma Bolsa letárgica por dois anos consecutivos provavelmente induziria à debandada total. Num exercício didático de imaginação, suponha que a sociedade decida viver pelada durante 24 meses ininterruptos. A indústria de moda cairia aos prantos, certo? Suponha também que, à la Gandhi, façamos dieta por 730 dias seguidos, ingerindo apenas o bastante para a tenra sobrevivência. A indústria de alimentos - as we know it - morreria de fome.

Pois com o mercado não é bem assim. Há aqueles fracos, desertores, emocionalmente abalados - talvez os mais inteligentes. Mas os financistas que merecem seus rótulos resistem e perduram. Não há garantia alguma de que eles sairão ricos da turbulência, nem mesmo que terão aprendido com a crise, trocando essa dura lição por dividendos futuros. Mesmo assim, os financistas da gema encontram a teimosia necessária à sobrevivência.

Corações pretensamente rijos, os bravos resistentes da Faria Lima fingem fazê-lo por status, dinheiro ou preguiça. Mas, em verdade, o fazem por paixão, são apaixonados pelo mercado. Amam loucamente os tickers das ações, os vértices da curva de juros, as intervenções cambiais do BC. Sentem-se atraídos pelas mil interpretações detrás de um mesmo evento, espalham as lendas de indivíduos milionários e o temor daqueles que quebraram, sem traços de misericórdia. Ouvimos essas histórias diariamente, em sad & happy hours.

Temos assim um ambiente social que funciona per se, cuja cultura é suficientemente rica para assistir a uma partida sem tentos, mas com lances polêmicos. Ao apito final do árbitro, tantos torcedores deixam o campo cabisbaixos, outros reclamam e alguns poucos ficam a fantasiar as bolas que podiam ter entrado. No dia seguinte, um novo match ressuscita a celebração aos amantes do esporte. Que venha o selecionado francês, que venha o juiz alemão. O jogo precede o gol.

Empiricus Market Mover: Hohoho - Promoção de Natal

2011-11-24T11:02:00.000-02:00

A queda tarda, mas não falha - Ou, todo hedge bem feito exige alguma ação e alguma paciência

2011-11-22T17:08:00.000-02:00

Para este 2011, assumimos uma postura defensiva, motivada pelos (insolúveis?) problemas políticos da zona do euro e pelo pífio crescimento dos EUA. Any doubts? Hoje mesmo, as manchetes surgem dominadas pelo dissenso do supercomitê americano, pela ameaça ao rating francês e pelas declarações germânicas, avisando que “não temos nenhuma nova bazuca para tirar da mala”.

No ano, o Ibovespa acumula queda de 19%, enquanto o dólar sobe 9%. Foi o bastante? Isto é: já estamos descontando integralmente as mazelas da macro internacional e (agora também) doméstica? Achamos que não. Embora o mercado esteja admitindo certas dificuldades conjunturais aliadas a restrições de fluxo, entendemos que ainda perdura uma dose de esperança homeopática, a ser dilapidada.

Denotam-se aí típicas falhas de timing. Lembram-se quando o Copom virou os rumos da Selic, em reação a uma provável pancada contra nosso PIB? Oito em cada dez economistas mostraram-se céticos, preferindo acusar o desenvolvimentismo do Comitê de Tombini & Dilma. E quando, na ilha de outubro, parte do sell-side virou bullish do dia para a noite? Mesmo que por apenas um mês, voltaram os targets de Ibovespa a 80 mil year end!

Se você - assim como nós - está convicto de que o ambiente bursátil continua complicado, pedindo venda de Ibovespa, picking de ações defensivas e long em dólar versus short em euro, be ready. Prepare-se, pois haverá dias em que as Bolsas subirão teimosas, com base em pequenas notícias de um sabor fajuto. E o euro resistirá bravamente ao patamar de US$ 1,35. Mas nada disso muda o outlook negativo.

Qualquer hedge financeiro bem feito é também um hedge mental, de colocar suas ideias contra algumas vontades mimadas alheias, ainda que de forma pontual. Boa parte dos ganhos reside nesse aspecto resiliente antes do estouro, pois a montagem de estratégias defensivas em meio ao caos absoluto passa a ser cara e arriscada, dada a demanda por segurança e a iminência da virada.

Pensando nisso, reiteramos o mote de preservação de capital daqui até o fim do ano (pelo menos). Cabe focar em papéis muito baratos, generosos em proventos e/ou dotados de componentes anticíclicos. Felizmente, esse gesso não vai durar para sempre, nenhuma crise dura para sempre. Mas até que chegue a hora de se empolgar novamente, espere agindo defensivamente, e com alguma paciência. A probabilidade de notícias ruins continuam bem maior do que a de notícias boas. E nossa Bolsa (como um todo) não está necessariamente barata frente a um eventual stress de fluxo.

Elementar, meu caro 2011 - O ano das obviedades só pode se render à ditadura dos clichês

2011-11-17T18:04:00.000-02:00

Via de regra, este é o ano dos clichês e das obviedades. Petrobras cai em linha com o Ibovespa, enquanto Vale está melhor do que o índice. Ações defensivas e pagadoras de dividendos se orgulham de uma louvável performance, amparada no medo de investir. Papéis com problemas exógenos sofreram e papéis com problemas endógenos sofreram mais. As altas, em geral, são menores do que poderiam e as baixas se fazem exageradas.

Indo além, percebemos que praticamente todas as máximas banais da cartilha de mercado deram certo em 2011. O “Efeito-Janeiro” fez com que as Bolsas subissem no início da história.

Cinco meses depois, quem respeitou o “Sell in May and Go Away” evitou perdas até setembro. Em outubro, mês conhecido como “Bear Killer”, as ações acordaram da hibernação. Resta-nos agora o hábito do rali de final de ano, apelidado por Wall Street de “Santa Claus Rally”. De nossa parte, seguimos céticos quanto à redenção natalina, embora tocados pela aparente persuasão dos clichês.

Em tempos assim, uma larga fração de fundos de ações se encontra abaixo do Ibovespa. De fato, vários dos fundos mais competentes da Faria Lima estão devendo para o benchmark, não por acaso. Basta ponderar: por que motivo um cotista confia seus recursos a um gestor? Ora, para que ele tenha ideias bem melhores do que a média, para que exceda as obviedades, para que supere os clichês! Mas 2011 colocou os excelentes na mesma classe dos burros, escolhendo premiar os médios como alunos de destaque.

Faz poucos dias, almoçamos com um ótimo analista de buy side, que estava exausto, tinha acabado de pedir demissão. Explicou que seus últimos dois anos foram de estudo concentrado em cinco ou seis casos de investimento que julgara formidáveis, dignos de honestos upsides (alguns dos quais já se materializaram). Então levava os racionais ao comitê e ouvia: “Belíssimo trabalho de pesquisa, mas vamos deixar para depois, ok? Melhor não inventar”. E saía eunuco, lobotomizado, desprovido de ciência ou criatividade.

A despeito do reality shock, não vamos nos render à ditadura dos clichês. Está aí um bom motivo para invadir a reitoria das universidades de economia & finanças: proteste contra o trivial, o monótono e o sacal. Um 2011 vai passar e as boas ideias de investimento continuarão dando frutos ao longo dos próximos anos. É nisso que pensamos ao explorar novos objetos e metodologias de research. E até quando recomendamos Petro, Vale ou defensivas, o fazemos de maneira original e crítica, em busca dos melhores argumentos, prós ou contras. Não há ilusão pior do que o conforto do medíocre.

O vento próprio de um IPO

2011-11-16T17:41:00.000-02:00

Na sexta-feira passada, a CVM oficializou o registro de companhia aberta do BTG Pactual. Caminho livre, não sabemos ainda quando o banco pretende debutar na Bolsa brasileira (BTGP3?), mas intui-se que não levará grande tempo. Em entrevista recente ao Financial Times, André Esteves sinalizou um IPO no intervalo de um a três anos, talvez querendo dizer: assim que a Europa permitir.

Com os proceeds da oferta, o BTG deve assumir de vez sua ambição de ultrapassar fronteiras nacionais, rumo a atividades na América Latina e parcerias estratégicas com investidores asiáticos. E deve assumir também seu market cap já respeitável. No último deal de que temos notícia, ocorrido em dezembro de 2010, três fundos soberanos (de Abu Dhabi, Cingapura e China) compraram 18,7% do capital, marcando um valuation de aproximadamente US$ 10 bilhões pelo todo.

Temos a forte impressão de que o IPO do Pactual trará bom agouro ao nosso ambiente bursátil, perturbando o vil comodismo que acomete várias representantes do setor financeiro em Bolsa. Se vale a pena entrar, diremos mais à frente, quando de posse do prospecto e de noções aproximadas sobre o bookbuilding. Mas desde agora confessamos nosso viés favorável ao julgamento do caso.

André Esteves será para o mercado de capitais o que é Eike Batista para nossa economia real. Um gerador obsessivo de negócios, um costurador de interesses, um acadêmico cuja prática se adianta à teoria. Ótimo, porque carecemos imensamente de self-winded men que guiem o País em direção a crescimentos ainda não contemplados pelo modelo econômico.

A esse respeito, cumpre saber que uma nação de administradores e engenheiros é muito mais útil do que uma nação de economistas. Útil também para os inúteis que, frente ao exemplo canônico, reconhecem sua dimensão rasa e acabam por tomar algumas providências saudáveis. Assim, um jovem BTG pode acordar velhos bancos, venture capitals, private equities, e estimulará a entrada de sangue novo no mercado.

Estamos mesmo sedentos por isso, pela marca da ousadia competente no pescoço de cada transeunte da Faria Lima. Que venham os ídolos, os personagens, multiplicadores keynesianos para espantar a lassidão. Brindaremos a estreia do Pactual e de outros corajosos que toparem a abertura de 2012 em diante. Segundo o presidente da BM&F Bovespa, Edemir Pinto, neste exato momento há cerca de 40 ofertas represadas, aguardando a ocasião ideal. Assim que a Europa permitir, abriremos as porteiras com vento próprio.

Quatro coisas macro para se pensar - Sinais, mesmo que modestos, de que existe margem à evolução

2011-11-14T17:49:00.000-02:00

Há quatro notícias especialmente importantes definindo a conjuntura macro desta semana, daquelas que não podemos ignorar. Nenhuma delas implica necessariamente que a Bolsa brasileira subirá hoje. Mas tal conteúdo jornalístico, quando contemplado em médio prazo, é sim favorável ao ambiente bursátil.

A primeira vem de dentro, com nosso Banco Central recolhendo as normas de restrição de crédito automotivo e pessoal implantadas em dezembro do ano passado. Sem dúvida, essa virada de mão representa mais um ato de flexibilização monetária, para complementar o corte de 50 bps da Selic em outubro. Representa também alguma faxina nas distorções que acompanham a heterodoxia macroprudencial, assim como um forte sinal de que outras barreiras do tipo (ex. IOF) podem sucumbir em breve.

A segunda vem da Itália, indicando a esperada renúncia de Silvio Berlusconi, agora substituído por Mario Monti. Pagaremos para saber se Monti conseguirá sustentar um clima de consenso político entre os parlamentares italianos, fundamental para aprovar medidas impopulares de contenção do orçamento. Contudo, sua imagem econômica é já mil vezes melhor do que a de Berlusca, carregando consigo o título de consultor do Goldman Sachs. Talvez esteja aí um dos raros nomes capazes de convencer o mundo de que a dívida soberana de US$ 2,6 trilhões poderá ser paga a taxas menores do que os temerosos 7% a.a.

Em terceiro lugar, destacamos as palavras do alto governo chinês, proferidas durante o fim de semana no Asia Pacific Economic Cooperation. O presidente Hu Jintao afirmou que seu país elevará o volume de importações, aliviando pressões inflacionárias e ajudando no crescimento do resto do mundo. Jintao reforçou a tese de soft landing para a economia da China, corroborada pelo alívio nos indicadores de crédito e por atestados empíricos de que o mercado imobiliário do país não esconde uma bolha.

Por fim, deparamo-nos hoje com a assexuada figura de Angela Merkel na capa dos principais jornais de economia do mundo. Mas se ela não é exatamente uma hot lady, sua nova postura em relação ao euro nos deixa um pouco menos brochados. Merkel disse que a União Europeia precisa de mais unidade política, tocando em uma das únicas soluções estruturais para as assimetrias da zona do euro. Se tivermos condições fiscais tão integradas quanto as monetárias, os Estados Unidos da Europa poderão encontrar seu caminho.

Se minha empresa falasse... o que ela diria sobre o 3T11?

2011-11-11T17:31:00.000-02:00

Cyrela: Registrei melhora nas margens e geração de caixa, passando a batata às mãos da Gafisa.

Gafisa: Honrarei meu guidance, aliviarei o cash burn e sinalizarei um início de solução para os problemas da Tenda.

BM&F Bovespa: o mercado percebeu que cenários de volatilidade em Bolsa & Macro também beneficiam meu ADTV.

Cetip: Minha receita cresceu 30%, meu ebitda avançou 39% e minha margem ebitda alcançou 74%; eu sou foda.

Cesp: Todo mundo está cansado de saber que tenho dívida em dólar, mas o câmbio ferrou meus resultados e minhas ações sofrerão por isso.

CPFL: Ninguém lembra que eu existo e me dão por vencida, mas meu ebitda cresceu 25% YoY.

Eletropaulo: consigo crescer mesmo com preços congelados e terceiro ciclo atrasado; continuo como a melhor opção de dividend yield da Bolsa (20% a.a.); dou um pau na renda fixa.

GOL: Tento ser low cost & low fare, mas as baixas tarifas praticadas no primeiro semestre continuam atrapalhando minha receita de passageiros.

TAM: Tive despesas financeiras e prejuízo líquido de R$ 620 milhões, but who cares? Estão todos aguardando o Cade aprovar a fusão com a LAN.

Valid: Com top line subindo 17% e ebitda 19% maior, coloquei no bolso o guidance anual de 8% a 12%; sou a melhor aluna da classe, meu lucro crescerá pelo décimo quarto ano consecutivo.

B2W: Mantive minha regularidade, soltando mais um belo prejuízo trimestral; dependo fundamentalmente da entrega de produtos comprados em sites, mas minha logística é zoada.

AmBev: Consigo repassar preços acima da inflação e estou enfiando Budweiser aguada goela abaixo dos brazucas premium.

Banco ABC: enquanto pensam na minha ascendência líbia, vou ganhando grana com o corporate brasileiro, que me paga tudo e em dia.

BicBanco: Estou praticamente de portas fechadas, esperando a tormenta passar; antes só do que mal acompanhado.

Itaú: Melhorei as despesas com provisões, melhorei minha eficiência e reafirmei a liderança em rentabilidade, mas o Setubal quer muito mais.

Santander: Ainda tenho gastos extraordinários decorrentes da fusão com o Real ocorrida em 1912; por educação, escondo esses gastos numa linha volátil chamada “outras despesas operacionais:

CSU: Melhora dos meus resultados ficou para o próximo trimestre, pela décima vez; para não deixar o contact sozinho no fundo do poço, decidi piorar meu segmento de cartões.

Embraer: As entregas vieram abaixo do esperado, mas compensarei no 4T11; finalmente, decidi por melhorar os EJets atuais, conforme o pessoal da Empiricus havia indicado.

Gerdau: Os resultados vindos dos EUA começaram a melhorar, subindo de 15% para 25% do ebitda, mas isso é só o começo.

Kroton: Estou mais perto da meta de fazer 15% de margem ebitda no ano e meus custos totais de ensino superior estão estáveis (isso mesmo, estáveis!) em relação ao ano passado.

Um desafio: encontre seu totem para a crise europeia - Na falta, seguimos como vítimas de não-eventos

2011-11-11T08:37:00.000-02:00

Nas aulas de História Econômica, dadas sempre a posteriori (por definição), aprendemos que todas as grandes crises da humanidade são definidas por totens, eventos radicais que caracterizam o estopim de um caldo já em ebulição. Pois então, quais são os marcos desta crise europeia? Já se puseram a pensar?

Talvez seja o plebiscito convocado na Grécia. Mas não pode ser, pois um rearranjo do quadro político entre atenienses e espartanos deve suprimir o apelo do voto. Então, que tal a renúncia de Silvio Berlusconi, o intocável premier italiano? Rejeitamos igualmente essa hipótese, pois Silvio atua como um coronel morto-vivo, está marcado para morrer há tempos, e sua queda agora (ou depois, tanto faz) é meramente circunstancial, sacrifício de um cordeiro sem sangue.

Ontem, o yield dos títulos da Itália alcançou o inédito patamar de 7,5%. Temos aí um candidato a bastião, certo?! Kind of... O prêmio cobrado pelos bonds deriva de uma larga dose de especulação acima dos (ainda que frágeis) fundamentos deste novo império romano. Fosse ele imediatamente impresso sobre o custo da dívida, estaríamos fadados. Mas cabe lembrar que o duration do endividamento italiano é o mais longo de toda a zona do euro, e boa parte dos passivos está nas mãos de residentes.

Poderíamos também procurar um marco para a resolução dos problemas que acometem o Velho Continente, mas essa resolução é tão etérea quanto seu objeto de interesse. O fundo de resgate (EFSF) montado para financiar distressed PIIGS se restringe ao campo das promessas. França, Alemanha e demais inocentes ainda nem colocaram suas poupanças na reta, e já querem uma ajudinha de China, Brasil e emergentes... Nada disso! - já disse a Dilma. Se nem vocês nobres europeus confiam, por que meu gauche eu tupiniquim vai confiar?

A crise da zona do euro é tão longa e preocupante justamente porque não é marcada. A despeito de nossos anseios infantis, a Panini não conseguirá lançar um álbum de figurinhas desta vez. Seguimos repletos de falsas manchetes no noticiário, mensagens de colapso antes da alta das Bolsas, mensagens de sossego antes do circuit break. Também no pregão desta quinta, somos vítimas de não-eventos, com as Bolsas da Europa caindo, subindo e voltando a cair... Ainda assim, somos vítimas e, portanto, céticos quanto ao momento de mercado. Sem totens, continuamos à mercê da abstração divina.

Por que batemos o índice nestes dois anos? - Ora, porque somos quinhentos!

2011-11-09T15:06:00.000-02:00

Em dois anos de research independente, existe um negócio estabelecido e, portanto, uma história. Afinal, são quinhentos relatórios. Não são ainda cinco, nem já cinco mil, mas são quinhentos. Alguns dedicados cuidadosamente à profundidade, outros reagindo à rapidez demandada pelas Bolsas. Todos - isso sim - necessariamente escritos e diagramados com esforço, vontade e prazer.

Sob a benção desses valores humanos, somos analistas. Fundamentalistas e stock pickers, devemos ser sempre julgados dessa forma. Obviamente, guardamos ciência de que há períodos que rechaçam a degustação, a garimpagem e os benefícios do buy & hold. Pensamos também como traders, como homens de fluxo, e isso nos ajuda a evitar sonhos platônicos. Porém, jamais abandonaremos uma virtude em longo prazo (ex. HRTP3, IDNT3, LUPA3, TRIS3) simplesmente porque o mercado não anda no melhor dos humores, e não consegue trazer fluxos de caixa a valor presente.

No terreno ao qual nos propomos lutar (que é um terreno difícil, mas justo e meritocrático), demonstramos resultados tão palpáveis quanto vantajosos. Reunimos hoje, num dos piores momentos de Bolsa desde a criação da Empiricus, estatísticas que corroboram a confiança junto aos nossos leitores. São 116 recomendações com desempenho acima do Ibovespa, contra 54 abaixo. A rentabilidade média do track record é positiva em 9,42%, versus a queda de 6,14% do benchmark (ou seja, 15,5 pontos percentuais de alfa). Os dois gráficos aqui publicados ilustram tais vantagens.

Então, vem a pergunta maior: por que batemos o índice nestes dois anos? Ou: como conseguimos? Sabemos que a sorte nos ajuda e a arrogância não. Somos honestos e humildes quanto aos nossos erros, pois são eles a fornecer o contraste aos nossos acertos. Ademais, dentro da metodologia, prezamos pouco mais do que estas três coisas:

Não temos medo de expor nossa tríade sacra aqui em vias públicas, posto que ela é de complexa reprodução. Muitos nascem investidores, poucos nascem analistas. De nossa parte, investimos diariamente na Empiricus, que é uma empresa de research. Colhemos daí resultados que se propagam diretamente aos nossos clientes, por meio de feedbacks positivos. Assim, chegaremos aos mil relatórios como quem chega à milésima respiração: naturalmente decididos.

Go deep in the value - Se tiver paciência, segure agora e solte a franga adiante

2011-11-08T16:51:00.000-02:00

O Ibovespa tem oscilado dos 50 mil aos 60 mil pontos como quem troca de sexo da noite para o dia. Canal de baixa, canal de alta, sobrecomprado, sobrevendido. A culpa é europeia, naturalmente. O governo da Grécia promete uma coalizão, ao mesmo tempo em que Silvio Berlusconi vê sua autonomia italiana em xeque.

Então, pare e pense. Você tem paciência na vida? É calmo? Quando sua esposa passa à frente da TV no contra-ataque do Corinthians, você respira fundo e se concentra na audição? Quando um maluco te fecha na Rebouças, você tira o carro, não xinga, não buzina e vira a primeira à direita, procurando uma sorveteria? Parabéns! You’re the chosen one.

São poucos os investidores aptos a encarar estratégias buy & hold, baseadas em casos de investimento altamente descontados (o chamado “deep value”). Contudo, esses poucos escolhidos conseguem trocar a monotonia de uns mesmos papéis detidos durante dois a cinco anos por elevados upsides. É nesse âmbito que o stock picking mais se destaca, colhendo a convergência dos preços rumo aos fundamentos, passando por cima dos ruídos gerados pelo fluxo.

Sem titubear, recomendamos que ao menos parte de qualquer alocação em renda variável seja destinada ao deep value. De fato, a abordagem parcial frequentemente ajuda na manutenção dos racionais por um período maior, pois reserva espaço a eventuais vontades curto prazistas (mãos coçando), que servem de válvula de escape aos apaixonados por Bolsa. Você casa com alguns papéis baratos, de horizonte planejado, e vai flertando com outros que obedeçam a drivers mais rápidos (resultados trimestrais, M&As, distribuição de capital, saltos de governança, etc...).

Obviamente, ao longo da vida útil dessa carteira paciente, você não fecha os olhos para a realidade, de modo a acordar só depois do inverno. Em vez disso, continue lendo análises e notícias sobre as empresas, veja as cotações dia a dia, sensibilize-se com fortes altas e baixas, vive la vie. Só tenha em mente que as influências imediatistas precisam ter um peso gigantesco para alterar sua percepção original sobre os fundamentos de longo prazo. Em outros termos: seja saudavelmente teimoso, mas não seja cego; seja tranquilo, mas não seja morto.

Na ponta do lápis, temos uma lista de cinco tickers que se enquadram fabulosamente no modus operandi supracitado. Deuses permitam, estaremos aqui para conferir suas robustas valorizações num horizonte médio de 36 meses. E apenas cinco? Sim. Os efeitos colaterais de uma carteira concentrada se diluem no buy & hold, até que não representem grande risco. Por outro lado, implicam tiros focados no tocante ao upside.

Aos interessados, cobrimos essa quina regularmente em nossos relatórios; não faltarão referências. Fique claro também que as ações não se limitam ao investimento extenso, mas devem se manifestar melhor mediante tal condição. Há diferentes personalidades no ambiente bursátil. Rankings de preferência não são estritos. O que é melhor para este fim de ano pode ser pior logo mais. E o que sofre em meses de crise aflora em anos de bonança.

MarketMover: diVino e Deep Value

2011-11-07T10:02:00.000-02:00

Está no ar mais um episódio do programa MarketMover. Dessa vez, Marcos compartilha uma garrafa de Quinta do Ameal e suas decepções com o mercado atual, bem como suas principais estratégias de Deep Value.

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