Carta aberta por uma Marfrig mais aberta > Tréplica 4

You find peace by coming to terms with what you don’t know” (Nassim Nicholas Taleb)

Seguimos céticos

Estamos chegando ao final de uma importante etapa de nossa avaliação crítica acerca de Marfrig. Naturalmente, se houver outros motivos nobres, voltaremos a falar com total dedicação, pois esse é o nosso trabalho. Por outro lado, jamais queimaremos a língua através de argumentos banais. Se fomos assíduos até o momento, é porque a relevância era igualmente assídua.

Anyways, não nos preocupamos com essa chave de ouro parnasiana, que apenas reforça a recomendação de venda para MRFG3. Estamos certos de que financistas inteligentes têm assimilado o conteúdo das cartas, e estamos certos de que a poupança de Marcos Molina não é infinita a ponto de abastecer para sempre os ímpetos de compra da Umuarama, ou de quem quer que seja o intermediário.

Se a empresa tivesse respondido adequadamente as dúvidas em primeira instância, tudo se faria resolvido. Nossa equipe de research estaria curtindo umas férias, ou se debruçando sobre recomendações de compra, sempre muito mais empolgantes. Mas não foi assim. Está tudo em aberto, sob investigação. Nas mãos da CVM, da SEC e da imprensa autêntica, teremos novas vozes em consonância.Vozes como a da reportagem doValor,que hoje informa:“Marfrig falha ao explicar mudança para IFRS”.Vozes como a dos autores da análise “A Fantasia do EBITDA”, que expõe a big picture de um rei nu. Sim, o rei está nu. E se o rei está nu, seus súditos também estão.

There's nothing stronger than an idea whose time has come

O Sr. Estefan George Haddad deixou o cargo de conselheiro fiscal da Marfrig para se dedicar full time à função de diretor da BDO RCS. Lembram-se de Estefan? Vamos refrescar a memória:

Isso mesmo! Estefan era auditor independente da companhia, assinava em nome da BDO Trevisan até pouco tempo atrás. Depois, virou conselheiro fiscal eleito pelo controlador. A lei não veda tal prática, mas posto que a KPMG (que incorporou a BDO) é hoje auditora, trata-se de uma situação pouco convencional. Fazê-lo participar do Comitê de Auditoria, por exemplo, seria algo quase que endógeno.

Seu mandato expiraria em abril de 2012, mas Estefan preferiu agilizar a saída pelo motivo acima citado. Não temos a pretensão de julgar se, por trás disso, há algo relacionado às críticas que vimos apresentando, muitas delas de cunho contábil. Contudo, para agentes de mercado que acompanham o caso, o timing da decisão parece um pouco infeliz.

Paralelamente, ouvimos que Mayr Bonassi, diretor geral da Seara Alimentos, escolheu esse mesmo momento para anunciar sua aposentadoria - a qual ainda não foi confirmada pela Marfrig.

A culpa é da GWI?

Na famosa Apimec de 12 de dezembro, Ricardo Florence afirmou que “o comportamento das ações neste ano é basicamente pela saída da GWI”. E disse também que “as ações têm se recuperado, mostrando a confiança do mercado e a reação aos últimos resultados”. Ficamos a imaginar o que a GWI pensa sobre isso.

De repente, todos os problemas da empresa, e toda a queda de suas ações year to date (-43%) são culpa de uma asset alavancada. Mas e se Mu Hak You constata que perdeu dinheiro por investir numa empresa com diversas inconsistências contábeis e econômicas?

Quanto à confiança do mercado, basta dizer que o aluguel de MRFG3, entre os mais caros da Bolsa, hoje custa 50% ao ano.

Já sobre a reação aos últimos resultados, estamos perfeitamente cientes (CVM 358) de que, no dia da divulgação - 11 de novembro de 2011 - Molina comprou R$ 7.805.924 em ações, marcando para cima a interpretação do mercado.

Isso nos faz voltar à Apimec, e a outra declaração de Florence. “Em relação às aquisições feitas, cumprindo os requisitos da 358, nós demos pleno disclosure do que foi feito, em que dias foi feito, por que corretora foi feito. Então acredito que Marfrig, nisso, agiu com toda a transparência com o mercado, e da forma mais correta possível”.

A forma mais eficiente - do ponto de vista do controlador - nem sempre é a “mais correta possível”. Nossos estudos são incisivos quanto às evidências de manipulação de preços por parte da Umuarama (adendo 7). Não há, até o momento, qualquer explicação sobre o lastro do gigantesco volume de compras da corretora pré-novembro quando - em tese - Molina não era o sujeito por trás dos números. De fato, não há explicação sobre nada relacionado ao assunto.

Fontes fidedignas com as quais conversamos - incluindo bancos e corretoras - apostam que Molina está comprando ações através de um mútuo com a empresa, num programa de recompras deveras heterodoxo. Ou talvez usando como funding a atípica conta de antecipação de fornecedores, em que a Marfrig é supplier de si mesma. A confirmação de qualquer dessas hipóteses implicaria altíssima gravidade.

Derivativos e suas derivadas

A lista de despesas financeiras da empresa no 3T11 aponta R$ 223 milhões atribuídos a derivativos, ou 35% do total de R$ 635 milhões. Qualquer tipo de entendimento do assunto leva à conclusão de que se trata de um montante gigantesco para quem não gosta de hedge.

Qual é a explicação?

Segundo Ricardo Florence:

“Sobre derivativos, os R$ 223 milhões que nós tivemos, eu havia dado esse breakdown já. Eles foram R$ 181 milhões a parte mais importante, entra o swap da operação de debêntures que nós fizemos. São R$ 600 milhões mais o fluxo futuro, portanto alcançando quase R$ 700 milhões. Isso foi convertido a dólar ao preço de R$ 1,55, o que dá aproximadamente US$ 350 milhões. Nesses US$ 350 milhões, nós tivemos um impacto cambial de 31 centavos, o que dá aproximadamente R$ 114 milhões de marcação a mercado não-caixa. Não houve nenhuma chamada de margem; não existe chamada nessa operação. Os R$ 114 milhões foram apropriados nessa linha. No mais, nós havíamos feito algumas operações cambiais de proteção a valores inferiores a R$ 1,86; então com isso tivemos uma marcação a mercado nessas NDFs que acabou sendo um valor maior”.

Se você acompanha os calls de Marfrig, sabe que o nível de detalhamento sobre seus derivativos é pífio. Mesmo na resposta acima, quando Florence tenta justificar os R$ 223 milhões com uma mínima dose de atenção, faltam palavras.

Notem que não há qualquer profundidade sobre “algumas operações cambiais de proteção a valores inferiores a R$ 1,86”, mesmo que respondam por R$ 109 milhões.

Nas notas explicativas, a análise de sensibilidade ao câmbio é parca:

Não é à toa que parte do mercado crê que a empresa montou um target forward, barateando seu swap, mas tomando o ônus de valorizações substanciais do dólar. Felizmente, a CVM está muito treinada na questão desde 2008, e também pode checar os contratos registrados na Cetip. Se o tarf não estiver na Cetip, não tem validade legal - o que é pior para todo mundo, inclusive contrapartes.