Sobre o risco de ignorar a ignorância - Os cientistas reconhecem a dúvida; os economistas, não

Comecemos este texto pelas mãos do Prêmio Nobel Richard Feynman, com base em seu célebre discurso de 1955, proferido no auditório da National Academy of Sciences. Discorrendo sobre os valores da ciência, Feynmann alcança o ponto alto em que descreve o cientista como alguém que possui larga familiaridade no trato de ignorâncias, incertezas e dúvidas.

Em suas próprias palavras, eis a escala de definições relacionadas:

“Quando um cientista não sabe a resposta para um problema, ele é ignorante. Quando tem um palpite sobre o resultado mais provável, ele se mostra incerto. E quando está totalmente convicto acerca do outcome, ele ainda tem dúvidas”.

“O conhecimento científico é um corpo de proposições com graus variados de incerteza: muitas incógnitas, algumas verossimilhanças e nenhuma conclusão absoluta”.

Indo além, o discurso de 1955 descreve esse embate junto ao desconhecimento como uma própria condição evolucionária:

“Para que haja progresso, precisamos reconhecer nossa ignorância e reservar algum espaço para a dúvida”.

Richard Feynmann era físico, mas nada impede que apliquemos as conclusões acima ao campo das ciências econômicas. Principalmente porque o economista moderno, inseguro que é, passa sua vida tentando manipular e ocultar os claros problemas derivados da incerteza, sem jamais admiti-los.

É curioso ponderar que as ditas ciências maduras saibam conviver inteligentemente com a interrogação, enquanto a economia - que é uma ciência infantil - se valha de emprestar teoremas matemáticos definitivos.

Vestem-se de terno os que precisam parecer sérios.

Vinte e uma evidências de ignorância, incerteza e dúvida

Um dos melhores artigos acadêmicos sobre economia & finanças que lemos nos últimos tempos foi cuidadosamente escrito pelo chefe do Laboratório de Engenharia Financeira do MIT, Professor Andrew Lo.

Vale a pena conferir:

www.argentumlux.org/documents/JEL_6.pdf

Andrew leu nada menos do que 21 livros sobre a crise financeira: onze escritos por acadêmicos, nove reportados por jornalistas e um providenciado pelo ex-secretário de Tesouro dos EUA, Hank Paulson.

Seu propósito original era o de formar um campo lógico completo e consistente acerca da crise, mediante vínculos precisos entre causas e efeitos. Com isso, estariam devidamente explicados os motivos da falência, junto às respectivas consequências. Obviamente, mais do que uma história organizada per se, tais nexos permitiriam lições aplicáveis sobre como evitar ou remediar tragédias futuras.

Contudo, as intenções primeiras de Lo mostraram-se completamente destroçadas ao final da tarefa. Não há como se extrair uma narrativa única a partir desse mosaico confuso. Uma mesma causa pode ser usada para afirmar ou negar a crise. Premissas falsas e argumentos contraditórios impedem conclusões confiáveis.

Para o professor do MIT, esse emaranhado apenas aprofunda “a necessidade desesperada que o economista tem de estabelecer um conjunto singular de fatos a partir do qual poderá construir narrativas e tirar inferências rigorosas”.

Essa necessidade que é bem conhecida do financista.

Qual é a meritocracia dos mercados? Platão e Aristóteles valem tanto quanto um rei-filósofo

Em sua República Politeia, Platão vislumbrava uma sociedade governada por reis-filósofos; conhecedores da justiça, esses patronos seriam responsáveis pelo domínio da razão sobre os sentimentos. Aristóteles, por sua vez, reservava o direito de cidadania aos homens virtuosos, amparados por instituições que reverberassem suas preferências ótimas.

Postos à parte os conflitos entre platônicos e aristotélicos, ambas as visões de sociedade previam a figura de uma elite comandando as massas - não de forma tirânica, mas com base na instrução à felicidade geral, e em vantagens comparativas. Aos melhores, as rédeas, pelo bem de todos.

De forte cunho teórico, essas visões foram deturpadas pelas inúmeras aplicações experimentadas pela raça humana, desde a antiga até a nova Grécia, em moratória. Os nomes deturpados de Platão e Aristóteles redundaram em casos de ditadura, anarquia, monarquia, democracia, comunismo, aleatoriedade e o que mais se possa definir dentro do espectro de possibilidades políticas.

Nem mesmo as ciências naturais respeitaram a hierarquia da excelência, posto que os achados de Darwin definem uma sobrevivência do mais apto (em termos relativos e circunstanciais), e não do mais qualificado (em termos absolutos). E, na filosofia moderna, o mesmo relativismo cabe aos estudos de Wittgenstein.

Assim, a meritocracia originalmente almejada dificilmente reinou, talvez por culpa da inveja alheia.

O mercado financeiro julga-se, por vezes, o exemplo mais próximo da República. Ali ganhariam os melhores. Suas virtudes estariam refletidas numa unidade objetiva de ranqueamento: o dinheiro. E para cada conquista haveria um bônus imediato. A moeda seria, portanto, o meio de troca convertendo diretamente as competências em bem-estar social (status) e material (riqueza).

É claro que não funciona.

Qualquer rei-filósofo que tenha trabalhado com valores mobiliários sabe que há um só padrão consistente e completo de governo: o da hierarquia que a sorte exerce sobre seus súditos. If you're so rich, why aren't you smart?

Tirando essa relação quase que metafísica, importam apenas as regras de um jogo mundano, sem quaisquer garantias de justiça ou eficiência.

Para o bem de sua autoestima, entenda o seguinte:

Pessoas genuinamente burras - e não mais do que burras - podem se dar muito bem no mercado. Conhecemos quatorze ou quinze financistas burríssimos com patrimônios acima de R$ 10 milhões - o que, para eles, parece uma riqueza gigantesca.

Como um corolário trivial, pessoas burras e antiéticas costumam ir muito longe também. Elas passam rasteira em seus colegas de trabalho, fazem deals maravilhosos em prejuízo à CVM, vestem máscaras de dupla face, vazam conteúdo confidencial, puxam o saco dos chefes, tratam subalternos como lixo e mentem às esposas sobre reuniões depois das 18h.

Outra categoria chula, mas bem-sucedida, é definida pelos filhos vagabundos de homens ricos. Esses playboys inventam para si uma rotina de ocupações vazias, apenas para disfarçar a preguiça de bon vivant. Agendam almoços, visitam empresas e leem jornais internacionais. Fazem o suficiente para parecem sérios. E não arriscam coisa alguma, de forma a não comprometerem sua herança suada.

Para fins práticos, pouco importa a indignação dos meninos do ITA que aterrissam na Faria Lima sonhando dominar o mundo. Na maior parte das vezes, eles acabam quebrados, exterminados por critérios próprios, pois seus QIs 200 não conseguem assimilar a incoerência de um monarca estúpido carregando os louros da vitória.

Na outra ponta, esses monarcas reinam com todo o prazer que lhes é reservado. Não possuem autocrítica e, por conseguinte, não carregam culpa alguma. Beneficiam-se do orgulho, do poder econômico e das redes de inside information disponíveis às oligarquias.

Platão e Aristóteles valem zero no mercado.

Esqueça a estatística econômica! Aprenda sobre margem de erro com os engenheiros

O conceito de margem de erro, usado corriqueiramente na Estatística e em outras Ciências Exatas, alcança sua aplicação econômica de forma desvirtuada. No curso de Economia, todos nos lembramos do Professor Morettin receoso quanto ao seu próprio papel, dando armas a estudantes incapazes, mas ávidos por empunhá-las.

Perdoe-nos, pois não sabemos o que estamos fazendo, tampouco o que fazer. Portanto, melhor seria buscar inspiração junto aos engenheiros da Escola Politécnica, mesmo com tantos prédios em default.

Quando um bom engenheiro civil atribui um fator de segurança de três (desvios-padrão) à estrutura de uma ponte, ele espera que as subordinações físicas daquela construção se mantenham em níveis sensatos dentro desse intervalo triplo. Isso é vital, posto que as condições climáticas, do solo e do peso dos veículos sobre a ponte podem variar de maneira significativa, exigindo um certo grau de tolerância.

Equivocadamente, transeuntes alheios a entrelinhas científicas tendem a imaginar que, se nada ocorreu de ruim com a ponte durante um dado número de anos, então é porque o tal fator de segurança se mostrou inútil, um verdadeiro desperdício de recursos.

Por outro lado, se rachaduras aparecessem nesse período sem que a estrutura como um todo oferecesse riscos, esses mesmos transeuntes diriam para não se preocupar. Afinal, rachaduras inofensivas não surpreendem, posto que se encaixam na margem de erro previamente estipulada.

Como é de se supor, ambas as visões soam completamente absurdas a um politécnico, embora sejam facilmente aceitas por economistas e financistas.

O fator de segurança existe em linha com as condições originais, sabidamente confiáveis, sem buracos ou tremedeiras. A preservação dessas condições é normalmente um indício de que os três desvios estão trabalhando, servem para alguma coisa - e não o contrário.

Agora, se as condições originais são violadas por uma rachadura, lá se foi o fator. Porque engenheiro algum seria louco de fazer contas baseadas na frágil noção de que a ponte se mantém suficientemente segura com oito ou nove rachaduras superficiais. Não existem níveis seguros para o consumo dessa substância chamada “rachadura”.

Crise da dívida na Europa e Grécia fora da curva

Os mesmos preceitos epistemológicos deveriam valer para a crise da dívida na Europa, sobretudo no tocante ao possível default grego. A Grécia está notadamente fora da curva, além do intervalo de confiança. Credor algum colocaria o país dentro de um conjunto tolerável de rachaduras, compatível com a saúde geral da ponte.

No entanto, a despeito de suas bossy messages, as autoridades da zona do euro parecem tratar o problema com os clássicos “está tudo sob controle” e “vamos em frente, até alcançar o pacto”. Assim, trabalha-se dentro de um fator de segurança perigosamente ilusório. Tudo resolvido no próximo dia, até que alcancemos o 20 de março...

Quando a ponte ruir e a Grécia quebrar, saberemos ao certo que as margens de erro haviam sido ultrapassadas faz tempo, independente da tentativa de esticá-las ou remendá-las. Essa será, então, uma certeza científica, mas - acima de tudo - de consequências práticas. Algo que afeta frontalmente os cientistas econômicos, e também os engenheiros técnicos.

O carro atrás dos bois de Marfrig - Um primeiro estudo sobre a alavancagem da MMS Participações

Nestas primeiras semanas de 2012, dedicamo-nos a avaliar as relações entre Marfrig e seus principais stakeholders. Dentro desse escopo desafiador, não pudemos ignorar o controle exercido através da MMS Participações, que fechou o ano passado com um stake de 47,44%. A larga fatia decorreu das já famosas compras de ações feitas por Marcos Molina de setembro a dezembro, num montante aproximado de R$ 110 milhões.

Aqui importa estar atento, pois a ascendência da MMS sobre a Marfrig ocorre de forma atípica. Uma presta diversos tipos de garantias à outra, firmando vínculos perigosos no que tange à alavancagem. Assim, quando os papéis MRFG3 caem, Molina não sofre apenas com a desvalorização do equity no mark to market, mas sobretudo com ameaças de financial distress. E quando Molina adquire ações por julgá-las “baratas” - conforme ele mesmo afirmou - transparece aí uma necessidade fisiológica.

O que (ou quem) é a MMS?

A MMS Participações foi constituída em 8 de março de 2007 por Marcos Molina e por sua esposa, Márcia dos Santos. Embora esteja fora do foco do mercado, sua função é de extrema relevância. Desde 2008, ela tem sido amplamente utilizada para lastrear empréstimos feitos pela Marfrig, incluindo a aquisição da Seara, operações de crédito a exportação, entre outros. Consequentemente, a MMS desenvolveu uma série de garantias e dívidas junto a instituições como Banco do Brasil, Bradesco e Citibank. Para se ter ideia, parte desses liabilities implica inclusive a alienação fiduciária de ações da Marfrig. Ou seja, se houver faltas no pagamento, o credor tem o direito de vender ações MRFG3 de modo a reaver sua posição.

Por meio de consulta aos arquivos da Jucesp, pudemos analisar a ficha cadastral completa da MMS Participações, encontrando ali alguns fatos curiosos.

Notem que o objeto social da empresa é definido como “Gestão e Administração de Propriedade Imobiliária” - o que parece fugir às suas atribuições práticas.

Ademais, o endereço residencial de ambos os sócios refere-se, em verdade, a uma unidade da Marfrig em Santo André, conforme ilustrado pela foto da fachada:

Ainda estamos interpretando todas as atas de assembleias da MMS na íntegra. Contudo, uma primeira observação basta para destacar certos fatos relevantes, a saber:

25/ago/2008 - Cessão de direito de preferência na subscrição de sobras de aumento de capital (63.995.000 ONs) ao Bradesco BBI e ao Santander, pelo valor de BRL 21,50 por ação, com direito limitado a 9.480.121 ONs. Se tais ações estivessem ainda em posse dos bancos num período de 12 meses a partir das subscrições, a MMS deveria recomprá-las por R$ 25,24 - absorvendo aí uma perda implícita de R$ 3,74 por ação.

14/set/2009 - Garantidora de fiança entre Marfrig e Bradesco no valor de USD 706.217.001, para aquisição do negócio de proteínas da Cargil (Seara). Alienação fiduciária a favor do Bradesco de 24.015.000 ONs, assim como dividendos e direitos, exceto o voto.

28/dez/2009 - Prestação de garantia à Marfrig junto ao Banco do Brasil, no valor de BRL 100.000.000. Contrato com vencimento em 28/dez/2014.

31/mar/2010 - Aprovação da prestação de BRL 265.000.000 junto ao Banco do Brasil, a 118% do CDI, com vencimento em cinco anos.

13/abr/2010 - Proposta de primeira emissão de debêntures, garantidas por alienação fiduciária de MRFG3.

17/jun/2010 - Re-ratificação de garantias prestadas à Seara, em operação de CCD (Cédula de Crédito à Exportação), no valor de BRL 265.000.000, junto ao Banco do Brasil, a 118% do CDI, com vencimento em cinco anos.

19/jul/2010 - Aumentar garantia prévia feita para Marfrig, junto ao Banco do Brasil, de BRL 300.000.000 para BRL 393.000.000.

17/nov/2010 - Prestar garantia à Marfrig junto ao Citibank, em operação de pré-pagamento de exportações, no valor de USD 120.000.000, a Libor + 5,5%, com vencimento em 5 anos.

13/dez/2010 - Em relação a sete parcelas previstas na CCB (Cédula de Crédito Bancário) firmada em 08/set/2010, no valor de BRL 120.000.000, prorrogar o vencimento para todo dia 15 de janeiro de cada ano, com a primeira parcela incidindo em 15 de janeiro de 2011.

21/dez/2010 - Garantia à Marfrig, junto ao Banco do Brasil, em operações de crédito à exportação, no valor de BRL 150.000.000, a 12,316%, com vencimento em 09/set/2013.

30/dez/2010 - Capital alterado para BRL 205.635.250.

16/mar/2011 - Aumentar a garantia prévia feita para Marfrig, junto ao Banco do Brasil, de BRL 393.000.000 para BRL 420.000.000.

23/dez/2011 - Sobre a primeira emissão de debêntures simples. Alterar a amortização do principal (valor unitário) da parcela com vencimento em 02/jan/2012 da seguinte forma: BRL 50.000 mais juros no próprio dia 02/jan/2012. O restante será dividido em 5 parcelas de R$ 10.000 mais juros. Os juros são de CDI + 3,50%. Os pagamentos das 5 parcelas se darão em 02/fev, 02/mar, 02/abr, 02/mai e 02/jun/2012.

A Renegociação das Debêntures

Embora nos seja dado um farto leque de passivos, apenas parcialmente contemplado pelos eventos acima descritos, preferimos nos concentrar no contexto da emissão de debêntures, suficientemente grave.

Em 13 de abril de 2010, a MMS Participações aprovou sua primeira emissão de debêntures. Em 23 de abril de 2010, foram emitidas 250 debêntures, ao valor unitário de R$ 1 milhão cada, perfazendo uma captação total de R$ 250 milhões. Esses recursos seriam destinados a (i) aquisição de 9.480.121 ações de Marfrig pertencentes a Bradesco e Santander e (ii) quitação de outras dívidas da MMS.

Obs: note que o objetivo de aquisição de 9.480.121 ações é compatível com a obrigação firmada na cessão de direito de preferência na subscrição de sobras (assembleia de 25 de agosto de 2008), defasada frente aos 12 meses originalmente previstos.

O vencimento fora fixado em 2 de janeiro de 2017, indicando o seguinte cronograma:

Mas não é bem assim...

O cronograma acima já reflete uma importante renegociação, posto que a escritura original das debêntures previa um cronograma bem mais exigente:

 

Não estaríamos tão preocupados com as renegociações, não fosse o ônus associado a essa emissão.

Afinal, a garantia para a operação de R$ 250 milhões consiste na alienação fiduciária de ações da Marfrig no valor de 200% do saldo devedor das debêntures - cláusula bastante agressiva, com potencial de venda de R$ 500 milhões em MRFG3.

Outra prova de que a situação das debêntures é crítica surgiu recentemente, numa assembleia da MMS ocorrida em 23 de dezembro de 2011. Segundo os autos arquivados na Jucesp, a parcela de R$ 25 milhões (10% de R$ 250 milhões) a vencer em 2 de janeiro de 2012 teve que ser renegociada da seguinte forma: pagamento de R$ 12,5 milhões na própria data e mais cinco pagamentos de R$ 2,5 milhões em 02/fev, 02/mar, 02/abr, 02/mai e 02/jun de 2012. Obviamente, essa renegociação foge ao script de uma amortização convencional, e dá margem para interpretarmos um default iminente, acionando a alienação fiduciária supracitada.

Tomando por base a posição de dezembro, a MMS detém, ao todo, cerca de R$ 1.350 milhões em ações da Marfrig marcadas a mercado. E precisa “repartir” esse montante com vários outros lastros firmados nesses últimos anos, com destaque para essa alienação potencial de R$ 500 milhões e para uma garantia junto ao Banco do Brasil no valor de R$ 420 milhões (vide assembleia de 16 de março de 2011).

Achamos contraintuitivo que este mesmo Molina que comprou “na física” o equivalente a R$ 109 milhões em ações da Marfrig ao longo do ano passado tenha dificuldades de quitar uma parcela de R$ 25 milhões em janeiro de 2012, sendo obrigado a refinanciá-la, mesmo sabendo do enorme custo de moratória.

Se o calote das debêntures se comprovar, entendemos que a MMS ruirá, levando consigo a própria Marfrig.

Uma Europa alemã ou uma Europa de outliers? Alemanha versus Grécia, Portugal e República Tcheca

A segunda-feira denotou três claros outliers na distribuição de probabilidades da União Europeia - com exceção ao Reino Unido, nação que consideramos já fora do campo amostral analisado.

Esses outliers são, obviamente: Grécia, Portugal e República Tcheca.

Iremos do mais para o menos brando.

Os tchecos surpreenderam parte do auditório no summit de ontem, ao juntarem-se aos britânicos na escolha por não participar do pacto fiscal ditado pela Alemanha. De certa forma, é uma decisão em prol da soberania tcheca, posto que o tal pacto obriga a sanções quase automáticas sobre países que violarem as metas de déficit público. Ou seja, mais uma medida trivial de austeridade, que não deve ser interpretada como um “importante passo” rumo à integração fiscal da zona do euro. Todo modo, reitera a dominância alemã sobre a região.

Já os portugueses enfrentam novos ataques especulativos, baseados na evidente hipótese de que sua dívida acabará sendo reestruturada via haircuts, a despeito das promessas em contrário. O yield dos títulos de 10 anos flutua entre 16% e 17%, o que não é nada bom para quem tenta economizar centavos visando pagar uma dívida de milhares. Felizmente, o governo de Pedro Passos Coelho vem cumprindo os targets até o momento, o que lhe garante acesso às linhas de crédito subsidiado do EFSF. Porém, mais para frente, o país terá que voltar a mercado para captar.

Quanto à Grécia, nossas esperanças se esvaíram. Não somos tolos a ponto de abrir os jornais a cada manhã, com promessas de que este sim será o dia do acordo entre Papademos e credores privados. Segundo informações oficiosas, as perdas assumidas pelos bondholders hoje montam a 69% do VPL. Agora pense: dos 70% para os 100%, há tanta diferença assim?

Achamos que a Grécia encontrará seu tão procurado default, e achamos inclusive que os alemães já desenharam seu plano B para lidar com essa questão da forma mais isolada possível. Seria ingênuo dizer que, a essa altura, investidores ainda não precificaram a quebra do país. Mesmo assim, o evento pesará sobre o humor atual, que soa melhor do que as condições materiais permitiriam.

Aqueles familiarizados com a estatística básica sabem que a presença de outliers pode invalidar completamente a aderência entre uma amostra e sua distribuição padronizada. Alguns cientistas incautos preferem cortar as observações extremas, deixando os dados mais comportados. Outros, sóbrios, abandonam a normalidade em prol de caudas mais longas. O mercado costuma optar pelo primeiro caminho (metodológico) até que o segundo caminho (real) se imponha.